盤點中國十大鹵味品牌,，鹵味為什么難過五十億營收大關？

細數鹵味賽道上的幾大障礙,。

二十年前,，中國鹵味市場格局初具雛形。

90年代,，中國第一批“鹵味人”誕生,。1993年，42歲的下崗女工徐桂芬,，在南昌開出自己的第一家小店,，一道醬鴨風靡一時。兩年后,，20歲的小伙子周富裕不忍給別人打工的艱辛生活,，決定自己創(chuàng)業(yè)，在武漢開個鹵菜店,。那一年,，他還沒想到，自己研制出來的“怪味鴨”會讓自己在二十年后登上胡潤富豪榜,。隔年,，“鹵二代”鐘懷軍“下海”南京,，舍棄自家的招牌油燙鴨,，改做百味雞。小店起家的第一代“鹵味人”,，最先寫出上市神話,。2012年和2016年，煌上煌,、周黑鴨連接上市,；一直按兵不動的紫燕百味雞則在門店規(guī)模和營收上反將一軍，4600多家門店,，一家營收40億的成績反超上市巨頭,。

如果說他們是靠口味起家的一代，那么第二代則更擅長營銷,。2005年,，醫(yī)療銷售出身的戴文軍決定創(chuàng)業(yè)賣鴨脖,，十二年時間便創(chuàng)造門店數量規(guī)模最大、最快上市,、營收過50億的“神話”,。

迭代變化之際，有的從地方小作坊發(fā)展為上市公司,，有的通過加盟模式打造品牌連鎖,，也有的利用當下火熱的電商渠道打造新品牌。

市場大,，品類好,，無數人投身“鹵海”,，老鹵味已成新寵,。根據CBND，2023年鹵味市場預計突破3000億元,，復合增長率達20%,，且行業(yè)集中程度低，頭部品牌的總市占率只有近20%,，留下巨大空間,。

但綜合來看，目前僅有絕味一家年營收超50億,，煌上煌,、周黑鴨、紫燕等幾家頭部品牌的營收基本在20~40億,，其他品牌均在10億以下,。

按照朱嘯虎的說法，從營收來看,，企業(yè)會遇到三個坎：5億,，20億，50億,。為什么看似市場巨大的鹵味品牌難以越過50億營收大關,？鹵味企業(yè)到底如何在激烈競爭中脫穎而出？

01

加盟難控品,，直營難保利

天下沒有完美的經營模式

選擇什么樣的經營模式，是鹵味企業(yè)要考慮的首要問題,。

直營和加盟各有利弊：直營模式能夠更有效,、更嚴格地控制食品質量，打造統(tǒng)一的品牌形象,，但完全直營會面臨兩大問題：首先是整體門店規(guī)模增長受限,；直營門店往往選在高勢能點,，地租高，成本大,。

加盟模式單店成本較低,，容易形成規(guī)模效應，但也有幾個問題：除了門店管理和產品質量難以保證,，一方面,，大面積鋪店意味著讓利于加盟商，盈利能力下降,；另一方面,，加盟隱含著對穩(wěn)定供應鏈的高要求，而供應鏈無疑是個高投入,、耗時長的苦差事,。

理解這一點，不妨看看周黑鴨和絕味鴨脖,。一個在直營和加盟中反復糾結,，一度堅持直營十幾年；另一個一開始就大力推進加盟,，跑馬圈地,。這兩個“鴨脖巨頭”的發(fā)展史，可謂是一部鹵味企業(yè)經營模式的教科書,。

▲絕味鴨脖實體店圖源：網絡

周黑鴨發(fā)展二十多年,，三次變更經營模式，每一次都與企業(yè)發(fā)展情況緊密相關,。

這要從周黑鴨的發(fā)家史說起,。1995年，不甘心當鹵味作坊打工的周富裕在武漢一家集貿市場開了自己的鹵菜店,，并精心研制了出了口味奇特的鹵鴨產品——“怪味鴨”,。經過兩三年的發(fā)展，“怪味鴨”在武漢廣為人知,，風靡一時,。就是在這個時候，想把品牌做大做強的周富裕動了加盟擴張的心思,，把自己的親戚朋友全部找來加盟,。然而，短時間內開出大量門店,，加盟店產品質量不一,，管理又沒跟上，導致品牌形象嚴重受損,。

在加盟上栽了大跟頭,，也許是周富裕接下來13年堅持直營的一大原因,。2006年，周富裕高價回購所有加盟店,，收攏控制管理大權,，決心走全直營模式，一方面讓中央系統(tǒng)全盤控制門店,，保證產品質量,，另一方面有策略地將門店設在交通樞紐、商超等人流量大的高勢能區(qū)域,，以高曝光配合高質量快速打響品牌,。

▲周黑鴨創(chuàng)始人周富裕

而就在周富裕收攏大權，轉向直營的前一年,，曾經做醫(yī)藥銷售經理的戴文軍也看上了鹵味鴨脖這門生意,，跑到長沙創(chuàng)立了“絕味鴨脖”。

不過,，和周富裕不同,，戴文軍一開始就大力推進加盟，且十幾年來從未改變過經營模式,，跑馬圈地地在全國開出超12000家門店,。

同時，戴文軍發(fā)揮自己做銷售的經驗,，在供應鏈上下猛力,，在國內建設了21個生產基地，用“一個區(qū)域市場,、一個生產基地,、一條冷鏈配送鏈”的路子打通全國，尤其在三四線下沉市場成效顯著,。

對比選在交通樞紐,、商朝等高勢能場景、十幾年開了1300多家店的周黑鴨,，絕味憑借大市場和強供應后來居上,。

2016與2017年，兩家連接上市,，成為國內“鴨脖雙巨頭”?，F在想來，這應當是兩家企業(yè)的小巔峰,。堅持直營帶來的高質量,，與加盟狂奔的大市場，在這一時期發(fā)揮到了極致。

但是,，企業(yè)在成長，市場要擴大,，一種經營模式總有不適應的時候,。2023年到2023年，周黑鴨和絕味都開始呈現增長乏力的跡象,。

周黑鴨營利三連降,，營收分別為32.12億元、31.86億元和21.82億元,，同比下降分別為1.15%,、0.79%和31.5%；凈利潤分別是5.4億元,、4.07億元和1.51億元,，同比下降分別為29.1%、24.56%和62.9%,。另一邊的絕味鴨脖,，明面上保持加盟增長勢頭，在大疫之年仍交出營收52億元的成績單,，但在此背后,，毛利率連續(xù)三年下跌也透露出絕味的隱憂。

這其實直接反映出企業(yè)擴張到一定階段,，兩種經營模式暴露出各自的問題,。

直營模式下，周黑鴨直接控制門店,，雖然能夠較好地控制門店的產品質量,，統(tǒng)一品牌形象，在華中打響品牌,，但包括門店裝潢核設施,、租用物業(yè)、管理系統(tǒng)等開店和管理成本也極大地束縛了盈利能力,。

尤其是在全國擴張時期,，隨著已有市場的成熟和全國市場的擴張，高勢能地區(qū)的房租成本,、原材料成本,、物流配送等會不斷提高，更容易導致整體高收入難抵高成本,，凈利下跌也在所難免,。

周富裕想必也意識到，不能再用以前的老方法了。2023年,，周黑鴨開放特許經營,，結合發(fā)展式特許開拓新城市市場、單店特許穩(wěn)定成熟市場和員工內創(chuàng)三種方式,。截至2023年底,，周黑鴨門店總數達1755間，同比增長32.95%,，其中自營門店1157間,，特許經營門店598間，全年實現特許業(yè)務收入約1.4億元,，占總營收比重達到6.4%,。

另一邊的絕味，雖然營收還在增長,、門店還在擴張,，但這種增長本質上是給加盟商的讓利和大幅加盟擴張帶來的盈利二者之間的U形曲線；其近年來表現出的增長乏力幾乎是達到曲線頂點之后不可避免的困境,。

從14年開始,，絕味鴨脖依托全資子公司深圳網聚廣泛投資，布局鹵味賽道,、調味品,、行業(yè)相關技術甚至基金。這既暗示著絕味不甘止于”鴨“的野心,，或許也是絕味“自救”的唯一路徑,。

02

江西霸主攻全國

地方勢力難出圈

比起經營模式，鹵味賽道的另一個問題也許更加棘手：地區(qū)壁壘,。

一方面,，各地區(qū)對鹵菜的偏好不同，地方小品牌也能闖出自己的一方天地,，都有“出頭”的機會,。但另一方面，這也意味著鹵味品牌進軍全國時會面臨不可避免的壁壘：一是“眾口難調”,，二是本土品牌的認可度高,，大品牌有可能吃力不討好。

鹵味的“易守難攻”,，發(fā)家江西的老前輩煌上煌大概對此最有體會,。

現在的全國連鎖煌上煌，起家于近三十年前南昌一家不到8平米的鹵菜店,。1993年,，42歲的徐桂芬不得已下崗,，尋思自己做個小生意。試了肉皮加工,、臘腸和餃子餡,，徐桂芬最終把目光鎖定子鹵菜上：她發(fā)現，買鹵菜的人不少,，但南昌沒有一家本地人的鹵菜店,；市面上的鹵菜大多出自溫州人和潮州人，或者味道清淡,，或者品種單一，這讓徐桂芬瞅上了這個商機,。

她決定把“醬鴨”做成核心產品,。在煌上煌的產品介紹里，“醬鴨”“采用天然放養(yǎng)的麻鴨為原料,，經滾揉腌制,、烘烤、醬制等十多道工序,，香氣層次分明,，肉質咸鮮，骨頭酥松,，啃之味濃,。”

▲煌上煌的招牌產品“煌家醬鴨”圖源：煌上煌官網

徐桂芬的醬鴨大受歡迎,，當然能說明產品好,。但究竟是怎么個好法？說到底還是符合江西人的口味,。

江西地處長江中下游,，氣候濕潤，又受江浙,、華中一帶的影響,，集百家而有新味，品味上側重咸,、香,、辣；質地上講究酥,、爛,、嫩?？梢哉f,，煌上煌的醬鴨完美契合江西人的胃,，在這一帶發(fā)展起來也就不足為奇。

從1997年開出第一家分店,，煌上煌以江西為大本營,，廣東、福建為”護城河“,，以直營+特許經營+經銷商的多種經營模式穩(wěn)健發(fā)展,。綜合其2012年后的年報來看，江西的煌上煌門店數目最多,、增長最為穩(wěn)定,，各年銷售額最多的門店前十也大多出自江西；其次則是廣東,、福建,、廣西、浙江等地區(qū),。

2023年后,，煌上煌也開始加速擴張，向云貴,、川渝,、北上市場進軍。

一方面,，煌上煌的擴張步伐看起來相當穩(wěn)健,。憑借布局全國8個生產基地，煌上煌連續(xù)三年主打省外市場以及高勢能場景（如機場,、高鐵,、商超等）的開發(fā)，同時加速互聯(lián)網營銷和2的轉型,，成效不小,。

2023年，煌上煌營利雙收,，總營收約24.4億元,，凈利潤2.82億元，相比絕味凈利潤下滑,、周黑鴨營收凈利雙降,，煌上煌令人驚喜。

另一方面,，從以江西為中心的華南地區(qū)邁向全國,，煌上煌的江西口味能夠拿下全國吃貨們，還是未知數,。恰如年報里指出的：“……業(yè)務拓展需要公司充分理解各區(qū)域消費者的飲食習慣,、消費偏好方面的差異,；難以體現物流配送和規(guī)模經濟等競爭優(yōu)勢，并且當地消費者對公司品牌和產品的認知,、理解和接受均需要一定的時間,。”

03

新定位,，新機遇,，新玩家

難求平衡經營模式和地區(qū)壁壘，已然讓一大批鹵味企業(yè)止步于億元營收關口,。往下,，不同地區(qū)滿是自己的小作坊、小品牌,；往上,，絕味和周黑鴨等巨頭的品牌優(yōu)勢很難超越。鹵味真的還有“后來居上”的可能嗎,？

縱觀鹵味企業(yè)發(fā)展史，最先講出這個故事的,，也許是紫燕百味雞創(chuàng)始人鐘懷軍,。

紫燕百味雞是從上世紀80年代末鐘氏夫婦開的家庭小店“鐘記油燙鴨”發(fā)展而來的。1996年,，第二代掌門人鐘懷軍帶著自家的產品進軍南京,，本想擴大市場，卻發(fā)現愛吃鴨子的南京競爭實在激烈,。面臨巨大壓力,，鐘懷軍更名定位，這才有了紫燕百味雞,。

紫燕的定位秘籍,，除了“雞”，還有一個——“家”,。不同于絕味,、周黑鴨等主打休閑零嘴，百味雞定位于家庭餐桌上的“佐餐熟食”,，除了雞也售賣豬蹄,、鹵鵝、鹵鴨,、鹵菜等,，靠產品的多樣化確立了自己的優(yōu)勢。

另外,，依托于這一定位,，不同于休閑零嘴在味道上追求“爽”,，百味雞在味道上更重視配合家常菜，突出層次,，這就占據了一般鹵味難以觸及的市場,。百味雞靠一道爆品“夫妻肺片”，2023年能賣出16個億,，恰恰說明正是這一差異化定位,，讓紫燕能夠“出其不意”，穩(wěn)居鹵味第一梯隊,。

▲紫燕百味雞實體店圖源：紫燕百味雞宣傳視頻

同樣靠定位+產品創(chuàng)新搏上位的,，還有一個新潮品牌——鹵人甲。

鹵人甲是江蘇領迅食品有限公司旗下的鹵味品牌,，2014年啟動研發(fā),，2016年在南京落地第一家直營店，同時采用直營+加盟的經營模式,，到2023年8月加盟店超2000家,，發(fā)展迅猛；且于2023年獲天圖資本近億元融資,。

起步晚,，品牌新，同樣采用直營+加盟主攻線下擴張,，但鹵人甲為什么能夠在競爭激烈的鹵味“舊”市場里開出“新”天地,？

紫燕把鹵味重新搬上餐桌，創(chuàng)新出彩,，做透“佐餐”,；時過境遷，鹵人甲再次開拓消費場景,，讓鹵味走向休閑場所,，而年輕人就此成為鹵味品牌的新發(fā)力點。

鹵人甲的產品創(chuàng)新也是從此出發(fā)：街邊連鎖店售賣的盒裝小串,，讓消費者不需“上手”也能享受鹵味,，極大地釋放了消費潛力；“炸鹵”這個核心創(chuàng)新更融合了當下年輕人偏愛的兩種風味,。另外,，請林更新代言，也是進一步強化其面向愛吃愛玩的年輕群體的定位,。

由此,，通過定位目標消費群體，配合消費場景和產品創(chuàng)新,，鹵人甲也在鹵味紅海中闖出了一條新路,。

▲鹵人甲定位“鹵炸雞爪”圖源：鹵人甲官網

04

專一,，危險又迷人

絕味上市那一年的冬天，另一家鹵味企業(yè)瀕臨死亡邊緣,。

準確地說,，這家“企業(yè)”，還是一家剛成立1年的電商鋪子,。2016年,，33歲的國企高管王雄決定辭職創(chuàng)業(yè)，做鹵味品牌,。一開始,，王雄選了鹵豬蹄，第一次在朋友圈賣,，一小時賣了一萬只,。這令王雄信心倍增，正式開始公司化運營,。

但王雄沒有想到,，失敗來得和成功一樣快。到2017年年底,，王雄投入上百萬研制鹵豬蹄,，又是自建中央廚房，又是開設線下店,，結果卻越虧越大，不僅借了好幾次錢,，甚至抵押了自己的一套房子,。那年冬天，王雄覺得自己到了走投無路的地步,。

▲王小鹵創(chuàng)始人王雄圖源：網絡

2023年,，在和拉面說、小仙燉等創(chuàng)始人的聊天中,，王雄意識到,，自己賠了夫人又折兵，其實是在一開始選品類上出了問題,。

起步時,，王雄只想到鹵豬蹄好吃，有美容養(yǎng)顏的功效,，市場競爭也不如禽類產品激烈,。但實踐證明，豬蹄的食用場景比較窄,，且比較油膩,，復購率比較低,；另外，豬蹄的毛利率比較低,，財務模型上優(yōu)勢不大,。

王雄決定更改賽道，從熟食轉向零食,。有了前一次的經驗,，再選品類便多了深思熟慮：要有零食特性，最好能容易吃上癮,，復購率才能高,；毛利率也要高一些，找財務模型有優(yōu)勢的品類,。

他依據天貓后臺鹵味品類的搜索數據,，決定以天貓店為基地，打造雞爪品牌,。他發(fā)現,，雞爪帶有零食特性，復購率高,；且毛利率在60%以上,，財務模型上更有優(yōu)勢，這個品類有巨大的市場,。

2023年后,，王小鹵專攻雞爪，打造出虎皮鳳爪這一新產品,，同時專注于自己擅長的方式——電商渠道,，把所有的資源、戰(zhàn)略力量,，投入到雞爪中,，其他產品僅作“陪跑”，只賣不推,。

▲王小鹵產品宣傳圖圖源：微博@王小鹵

王小鹵的營銷策略,，是“線上做品牌，線下搭渠道”,。一方面,，進入李佳琦直播間、買斷淘系60%-70%的流量……王小鹵把幾乎所有可用資源砸到線上,，強勢出擊,。在線下，王小鹵舍棄實體店，轉而靠經銷商占領線下商超,、便利店等渠道,，將虎皮雞爪推向全國。

這套打法成效顯著,。2023年天貓雙11期間,，王小鹵登頂雞肉零食類目榜首，全年銷售額突破2億元,。在線下,，王小鹵目前已覆蓋北京2300多家便利店。2023年6月開始,，三四個月內,，王小鹵線下渠道月銷已破1000萬元。

一個品類打天下,，一個渠道吃全國,。靠著這一招,，王小鹵“死而復生”,。不過，更有意思的是,，這個玩法二十年前已經被人玩過一遍了,，而且還上了市。這就要說到“泡椒風爪第一股”——有友食品,。

有友食品創(chuàng)始人鹿有忠算是這一行的“老炮兒”,。1987年，他創(chuàng)立經營有友飯店,，發(fā)現泡椒風味的菜品很受顧客喜愛,。1997年，他決定成立有友開發(fā),，專營泡鹵風味食品的研發(fā)、生產和銷售,。1999年,，有友泡椒風爪誕生。二十年后,，有友開發(fā)正式在上交所上市,，成為A股泡椒鳳爪第一股。

▲有友泡椒風爪圖源：有友食品宣傳片截圖

細究起來,，正是這套新奇的“專一”打法幫助其在競爭激烈的鹵味市場里保持長盛不衰,。

一是專一品類，“唯泡椒鳳爪獨尊”,。2015年至2023年,，公司總營業(yè)收入從7.52億元穩(wěn)步增長至10.08億元,，凈利潤從1.08億元增長至1.79億元，期間,，泡椒風爪占公司主營業(yè)務收入的比例從79.45%逐年上漲至83.99%,。2023年上半年，疫情肆虐,，有友依然實現5.45億元的營業(yè)收入,，光泡椒風爪就賣了4.59億元。

二是專一渠道,。二十年前,，幾乎所有鹵味企業(yè)都選擇直營+加盟時，有友獨樹一幟,，采取經銷商+直銷的模式,，且經銷商銷售占比達95%以上，產品由經銷商配送至大型賣場,、連鎖超市,、便利店、食雜店等零售終端,，強力滲透地區(qū)零售網絡,。

專一的打法能幫助有友和王小鹵在鹵味大賽道里憑借差異化和強營銷打響品牌，但進入全國擴張階段,，他們也需要面對這套玩法的缺陷,。

較為單一的產品結構放大了原材料供應風險，且更難以跨越地域壁壘,。

拿有友來說,，其本身是四川品牌，椒香麻辣的口味非常符合川渝人民的喜好,，加上有友強滲透的經銷模式,，西南地區(qū)成為有友食品的發(fā)展重鎮(zhèn)，營業(yè)收入占比超過50%,，且近年來增勢良好,。

但是，專一辣口+雞爪,，圈住了一塊市場,，也意味著豎起了一面高墻，更何況還要面對本地品牌的擠壓,。2023年,，有友提出積極推進“城市精耕、渠道下沉”的營銷策略，向全國性企業(yè)進軍,。增加品類以滿足全國市場的多樣化需求,，還是堅持專一品類，有友同樣面臨兩難選擇,。

渠道上對經銷商的依賴雖然能夠穩(wěn)打線下市場,，但也削弱了企業(yè)的議價能力。像王小鹵這樣的新品牌,，往往出于提高經銷商的鋪貨意愿,，定價時留出利潤空間，導致產品價格較高,，尤其不利于打通下沉市場,。

有人苦心孤詣想打破壁壘，滲透全國市場,；還有人決定把壁壘當高墻,，做品類里的霸主。但是,，在找到合適的品類圈住細分市場之后,，專一打法是否能夠幫助企業(yè)繼續(xù)擴張、持續(xù)增長,？看起來,，太“專一”的人似乎難打全國市場。

05

多品牌戰(zhàn)略

不一定等于多個增長機會

和“專一”相反,，有的企業(yè)試圖通過不斷發(fā)展多品牌,、子產品線來響應市場變化，開拓新的增長點,。

不過,，用好多品牌戰(zhàn)略，說起來容易做起來難,。一方面,，這牽涉到企業(yè)如何依據細分市場界定差異化產品，以及更深層的資源分配問題,。另一方面,，多品牌戰(zhàn)略不等于齊頭并進，如果在主產品尚未確立相對優(yōu)勢地位時就貿然設立支線,，很有可能“拉胯”，導致全軍覆沒,。

典型的走雙品牌戰(zhàn)略的鹵味企業(yè),，就要說到頂譽。2002年，梁新科在上海開出第一家久久丫,，定位于“休閑鹵味”,，同樣實行直營+特許加盟的經營模式，2004年就進駐北京,、廣州,、杭州、無錫,、南京,、成都等城市，2009年門店突破1000家,。

▲久久丫董事長梁新科圖源：北國網

2008年,，梁新科又創(chuàng)辦了留夫鴨作為久久丫的互補品，定位于“餐桌解決方案”,，充實頂譽在鴨貨賽道的競爭力,。截止2023年，留夫鴨門店數量近800家,，銷售網絡遍布江浙滬50多個城市,。

近年來鹵味市場如此火熱，頂譽旗下有兩個品牌,，卻好像更加有心無力,。整體上看，頂譽在上海,、北京,、廣州和成都布局了4個生產銷售公司和基地，擁有直營和加盟門店近1000家,，與2009年相比沒有明顯增長,，市場地位也被周黑鴨、紫燕等反超,。應對這一劣勢,，頂譽在2017年設計升級了久久丫以及子品牌，推出了新的子品牌玩兒串串,，但未在市場上翻起水花,。

另一邊，老字號山東德州扒雞,，卻似乎有“東山再起”之勢,。

早年間，綠皮車上的德州扒雞風靡一時,。而隨著高鐵,、火車站等基礎設施的完善以及周邊消費的發(fā)展,，德州扒雞不再是旅客的首選。

近兩年,，德州扒雞表現出明顯的轉型傾向,，在產品多樣化和年輕化上發(fā)力頗多。2023年,，德州扒雞推出了“魯小吉”子品牌,，對準年輕消費人群，進入休閑零嘴賽道,，主打雞爪,、雞腿等小食。

目前,，德州扒雞共有“饋贈佳品”,、“佐餐美味”、“休閑美食”三條產品線,，涵蓋交往,、餐桌和休閑幾大場景和各年齡段的各種與飲食相關的需求。2023年6月,，山東證監(jiān)局官網披露其接受上市輔導,，意味著德州扒雞正式謀求上市。

▲德州扒雞的“饋贈佳品”和“休閑美食”系列圖源：德州扒雞官網

營銷渠道和供應鏈也配合這一轉型,。2023年4月德州扒雞與京東集團展開全方位合作,。當年共銷售扒雞2000萬只，收入突破5億元,。

2023年,，德州扒雞引入電商直播、短視頻營銷,，“搭車”李佳琦,，2分鐘內賣出20000單、40000只扒雞,。今年4月20日,，德州扒雞宣布與天貓美食電商平臺戰(zhàn)略合作，試圖通過渠道創(chuàng)新贏取更大的市場份額,。

供應鏈上,，在電商大勢下，本來只有德州,、青島兩個生產基地的德州扒雞半路剎車,，化逆勢為優(yōu)勢，利用電商配合已有基地,，輻射全國,。

另外,，德州扒雞還積極利用電商平臺的消費者數據，發(fā)明不同口味蘸料,，打破地域與飲食習慣的壁壘。幾重發(fā)力之下,，德州扒雞從資不抵債到2023年總營收5.4億,，長勢喜人。這也為傳統(tǒng)鹵味企業(yè)如何開拓地區(qū)市場提供了新思路,。

值得注意的是,，也許把山東扒雞的轉型之路歸為“多品牌”并不合適。這更像是一個老字號,，摸清趨勢,，轉變發(fā)力方向的過程。在這個過程中,，不像頂譽“齊頭并進”,，贈禮和佐餐似乎退居二線，保持穩(wěn)定,，而面向年輕人的休閑零嘴成為德州扒雞主攻的方向,。

這十個鹵味品牌，可以說是把鹵味賽道在經銷模式,、發(fā)展策略和產品定位的種種可能性玩了個遍,。鹵味，說到底是食品,，看重的是給誰吃,、什么口味、怎么保證安全,。相對于這三個問題,，無論產業(yè)環(huán)境和渠道如何巨變，洞察目標消費者,、選好品類與口味,、保證供應能力才是根本。

作者：趙靖宜來源：野草新消費

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營收超過了周黑鴨煌上煌,，中國新鹵味一哥出現,，全國分店已上萬家

近年來，隨著我國居民消費水平的提高和生活方式的轉變,，加上連鎖經營方式的出現,，讓鹵制品行業(yè)得到了快速成長。如今市場規(guī)模已經達數千億,，行業(yè)中也出現了周黑鴨,、絕味食品和煌上煌等優(yōu)秀連鎖品牌,。

今年4月，休閑鹵味連鎖三巨頭絕味食品,、周黑鴨和煌上煌先后發(fā)布了2023年財報,，在營收上，絕味食品以51.72億元奪得榜首,。從門店數量上看,，它擁有10954家門店，力壓周黑鴨煌上煌,，成為中國新的鹵味一哥,。

絕味食品成立于2008年，總部位于長沙,，是一家從事休閑食品連鎖經營的公司,，以其口味獨特、品種多樣,、貼近時尚而倍受廣大消費者的青睞,。絕味能夠發(fā)展到今天的規(guī)模，離不開其創(chuàng)始人戴文軍多年來的努力,。

戴文軍是土生土長的武漢人,，曾在湖南上班，周黑鴨火起來后,，他也非常喜歡吃,。但每次只有回家的時候才能吃上，而他也每次還會給同事帶鴨脖,，看到同事吃得津津有味,，他突然意識到這是一個商機，于是毅然辭職打算賣鴨脖,。

但問題是沒有做鴨脖的手藝,，所以他跑去鴨脖店當學徒，開始“偷師”學鴨脖的制作方法,。經過一段時間的刻苦學習,，他開出了第一家絕味鴨脖店。絕味鴨脖起初的味道跟周黑鴨差不多,，戴文軍意識到,，跟著周黑鴨的口味，并不會有太大突破,。于是他改良了配方,，將武漢口味的鴨脖改成湖南口味。沒想到這一改進,，使得絕味鴨脖大受好評,。

戴文軍還發(fā)現,，鴨脖這種鹵味食品具有很強的可復制性，一旦采用中央工廠統(tǒng)一生產,，再利用冷鏈配送,，將產品分發(fā)至銷售點，那么擴張店鋪將不再是難事,。他果斷選中這一連鎖加盟的模式,，于是絕味的門店開始如雨后春筍般涌現。

戴文軍十分重視生產效率,，為此不惜花重金從國外引進先進設備，大大提高了公司的硬件設施,。同時升級生產基地,，優(yōu)化產業(yè)鏈，采用自動化的智能操作系統(tǒng),，讓生產效率得到明顯改善,。

隨著電商崛起，戴文軍也帶領絕味全面啟動數字化營銷戰(zhàn)略,，建立了JWD絕味數字營銷中心,。絕味食品O2O上線僅一年，會員就突破1800萬,，在線銷售突破12億,。通過互聯(lián)網+，絕味品牌已經從一個傳統(tǒng)鹵味食品轉型成為休閑鹵制食品,。

如今,，絕味食品已經遍布全國北京、上海,、廣東,、湖南等30個省級市場，除了深耕中國市場以外,，也加快了國際化的腳步,。目前已成功在新加坡、加拿大等地成功開店,。

有專業(yè)人士認為：目前鹵味行業(yè)還處于“跑馬圈地”階段,，而門店是衡量競爭力的主要標準，誰擁有更多門店,，誰就可能占有更大市場,。而鹵味三巨頭的競爭，還應提升至品牌之爭,。布局新零售,，是提升自身品牌的增分項目,。但從目前來看，它們三家的動作還不是很頻繁,，未來還有很多加持空間,。

起于江蘇，紫燕食品：佐餐鹵味行業(yè)龍頭,，經銷模式加速全國化擴張

（報告出品方/分析師：申萬宏源證券呂昌周緣）

1.紫燕食品：佐餐鹵味領軍品牌1.1發(fā)展于江蘇,，專注佐餐鹵味三十載

紫燕食品是國內規(guī)模化的鹵制食品生產企業(yè),，品牌創(chuàng)立于1996年,。2001年后公司以上海為中心，向華東各區(qū)域輻射,。

2008年公司門店突破一千家,，產品實現全面冷鏈配送；2012年后公司推行全國戰(zhàn)略,，向北開發(fā)西安,、濟南、天津等市場,，向南開發(fā)南昌,、廣州等市場；截至2023年8月,，公司已擁有寧國,、武漢、連云港,、山東,、重慶等5家工廠，門店數量突破5300家,。

公司主要產品包括夫妻肺片,、百味雞、藤椒雞等以雞,、鴨,、牛、豬等禽畜產品以及蔬菜,、水產品,、豆制品為原材料的鹵制食品。

2023-2023年公司營業(yè)收入由20.02億元增長至30.92億元,，3年CAGR為15.58%,，歸母凈利潤由1.24億元增長至3.28億元，3年CAGR為38.27%。

22Q1-Q3,，公司實現營收27.42億元,，同增15.51%，實現歸母凈利潤2.28億元,，同降22.47%,，主要系疫情反復和原材料價格上漲影響，公司盈利能力短期承壓,。

從收入結構上看,，21年鮮貨產品、預包裝產品,、包材,、加盟費與門店管理費與信息系統(tǒng)使用費、其他業(yè)務收入占收入比重為86.87%/7.82%/2.35%/1.59%/1.37%,。

區(qū)域分布上,，公司以華東及華中地區(qū)為主要市場開展業(yè)務，華東/華中/西南/華北/華南/西北/其他/海外占收入比重分別為73.51%/10.59%/7.62%/4.16%/2.17%/1.39%/0.08%/0.41%/0.07%,。

圖2：2023-2023Q3紫燕食品營收情況（單位：百萬元，%）

圖3：2023-2023Q3紫燕食品歸母凈利潤情況（單位：百萬元,，%）

1.2股權結構清晰,，管理團隊資深

股權結構高度集中，鐘氏家族通過直接和間接持股比例合計76.92%,。創(chuàng)始人鐘懷軍直接持有公司股份16.61%,，通過上海懷燕、寧國筑巢,、寧國銜泥和寧國織錦間接持有公司1.75%的股份,，合計持有18.36%的股份，是公司第二大持股人,，其子女鐘勤川,、鐘勤沁通過寧國川沁、寧國勤溯間接持有公司21.32%,、17.36%的股份,，是公司的第一、第三持股人,，其配偶鄧惠玲和女婿戈吳超分別直接持有14.28%和5.60%,，五人合計持有76.92%的股份，是公司的共同實際控制人,。

圖6：紫燕食品股權結構（截至2023年9月30日）

管理團隊經驗豐富,，具有多年從業(yè)經驗。

公司核心董事、監(jiān)事,、高級管理人員加入公司多年,，具有多年的相關從業(yè)經驗。副董事長桂久強工作經歷豐富,，涵蓋戰(zhàn)略,、財務、企業(yè)信息化等多個方面,，高管經驗與職位相匹配,，有效保障相應業(yè)務板塊穩(wěn)定發(fā)展。

2.佐餐鹵味千億體量,，行業(yè)集中度有望提升鹵制食品千億級行業(yè)規(guī)模,，疫情期間持續(xù)逆勢擴張。

鹵味食品源于中國古代餐桌,，飲食文化傳承至今,，整體消費基礎龐大，受益于人均可支配收入和購買力的持續(xù)提升,，鹵制食品市場規(guī)模持續(xù)提升,，根據艾媒咨詢統(tǒng)計，2023年中國鹵制食品行業(yè)規(guī)模近3300億,。

從門店數量上看,，盡管疫情散發(fā)對餐飲行業(yè)帶來一定沖擊，但全國鹵味門店數量保持增長,，據統(tǒng)計,，2023年鹵制品相關企業(yè)注冊量17075家，同比增長35%,，快于2015-2023年CAGR26.4%,。

按照產品定位和消費場景的不同，鹵制食品可分成佐餐鹵制食品和休閑鹵制食品,。

佐餐鹵制食品定位為涼菜用于佐餐,，休閑鹵制食品則定位為非正餐食用的休閑食品。佐餐鹵味定位家庭消費者,，消費基礎廣泛,，購買頻次高，整體消費基礎大,，據FSiv統(tǒng)計,，2023年佐餐鹵制食品占鹵制食品市場總規(guī)模的64%。2023年佐餐鹵味市場規(guī)模預計1632億元,，至2025年將達到2799億元,，5年CAGR為11.40%。

競爭格局較為分散，改善空間較大,。

鹵制食品行業(yè)技術壁壘相對較低,，并且產品品類豐富，不同區(qū)域存在口味差異和消費偏好,，因此除紫燕食品和廖記棒棒雞外,，大部分品牌仍為區(qū)域性品牌，2023年佐餐鹵制食品CR3為3.49%,，對比休閑鹵制食品2023年CR3的15.7%,，未來提升空間較大。

紫燕食品在加盟店數量和市占率都遙遙領先佐餐鹵味的其他公司,，處于行業(yè)的龍頭,，但從門店營收上看，龍頭紫燕食品2023年佐餐鹵味收入29億,，約等于2015年絕味營收,，彼時絕味食品、煌上煌,、周黑鴨三家合計門店不足萬家,，處于開店的擴張期，門店擴張是營收增長的主要驅動力,。短期內佐餐鹵味市場競爭更多源自于規(guī)模企業(yè)對于小微作坊式企業(yè)的擠壓,，品牌企業(yè)間競爭相對緩和。

3.產品,、渠道,、產能深筑護城河3.1主打夫妻肺片,、百味雞,，客流穩(wěn)定

公司產品以鮮貨產品為主，預包裝為輔,。

鮮貨產品是指以散裝或者簡易包裝方式出售的可直接食用的鹵制熟食產品,，保質期較短，以佐餐應用為主,，可進一步細分為夫妻肺片,、整禽類、香辣休閑類和其他鮮貨,。

預包裝產品是利用鎖鮮技術及真空包裝技術延長產品保質期,，提高產品便攜性。同時將產品應用場景進一步拓展至休閑及禮品場景,。

大單品“夫妻肺片“”百味雞“,，預包裝產品發(fā)展迅速。

鮮貨產品2023-2023年收入由18.76億元增長至26.86億元，收入占比85%以上,，3年CAGR為12.72%,，其中“夫妻肺片“和”百味雞“為公司核心大單品，21年夫妻肺片和整禽類分別實現收入9.33/8.41億元,，收入占比30%/27%,，18-21年CAGR分別為14.09%/12.88%，基本盤業(yè)務增長穩(wěn)健,。預包裝產品近年來發(fā)展迅速,，18-21年收入由0.47億元增長至2.42億元，3年CAGR為72.58%,。

圖11：紫燕食品鮮貨產品及預包裝產品（單位：百萬元,，%）

平均單店銷售金額較高，客流量相對固定,。

紫燕食品主要面向家庭消費者,，定位佐餐。消費者選購紫燕大概作為餐桌葷菜的替代品,，客單價接近40元,，而定位休閑鹵味的絕味食品客單價約為30元。同時因為公司門店選址大多位于農貿市場,、小區(qū)和街邊,，客流量相對固定，受到疫情的影響較小,，2023年以來公司平均單店銷售收入并未出現大幅度的下滑,，基本保持穩(wěn)定。

紫燕投資回報期15個月,，對于加盟商吸引力較強,。

紫燕售賣產品過程中包含稱重、切割,、攪拌和包裝等工序,，因此門店面積需要在15平以上，基本在30平左右,，但因門店選址多位于農貿市場,，房租成本可控，門店凈利率可達13.8%,，投資回報期可以控制在16個月以內,，相比其他的加盟連鎖業(yè)態(tài)，投資回報期較短,，未來有望迎來開店加速,。

3.2持續(xù)優(yōu)化銷售模式,，產品全渠道覆蓋

公司經銷模式為主，直營門店宣傳,，電商,、商超、團購全渠道覆蓋,。公司鮮貨產品均由終端門店售賣,。截至2023年底，公司共有加盟門店5132家,，直營門店28家,。

公司通過經銷模式開拓的加盟門店收入占比90%以上，公司設立直營門店樹立和宣傳品牌形象,，2023-2023年,，公司主動優(yōu)化，關閉蘇州直營門店,；2023年,，公司在上海、武漢新設子品牌賽八珍直營門店,，并在沈陽開設直營門店,。

公司通過電商、商超和團購等渠道銷售包裝類產品,，近年來增長迅速,，2023年其他模式實現收入2.3億元，同比增長107%,。

持續(xù)優(yōu)化銷售模式,，經銷模式下公司門店數量加速擴張。

公司發(fā)展初期采用分散式管理,，在各區(qū)域開設獨立的區(qū)域經營主體,，由區(qū)域管理團隊負責區(qū)域內的管理工作，2008年公司門店數量達到1000家,。

2010年,，公司逐步將管理職能收歸至母公司,，實現集團化運營,，截至2016年底，公司門店數量1929家,；同年,，公司將直接加盟模式調整為“公司-經銷商-終端加盟門店-消費者”的兩級銷售網絡，公司直接與經銷商簽訂合同,，經銷商負責終端加盟門店的開發(fā),，而公司則集中完成產品研發(fā),、質量控制及供應鏈管理。經銷模式下,，公司門店實現快速拓展,，16-21年門店CAGR為21.75%。

經銷體系成熟穩(wěn)定,，前員工經銷商收入貢獻77.6%,。

公司調整銷售模式時，鼓勵各銷售區(qū)域管理團隊離職成為經銷商,，因為該類區(qū)域市場開發(fā)較為成熟,，同時前員工具有豐富的資源及管理經驗，故前員工經銷售收入貢獻較大且較為穩(wěn)定,，21年銷售金額占比77.6%,。

從門店結構占比來看，公司絕大多數門店均由前員工經銷商開拓,，21年前五大經銷商共開拓門店2930家,，占加盟門店總數57%以上。

從收入結構上看,，規(guī)模以上經銷商（當期規(guī)模1000萬元以上）收入占比90%以上,，公司近年來持續(xù)開拓新市場，不斷加密鞏固經銷網絡,，新經銷商客戶持續(xù)增長,，主因新增市場的規(guī)模以下經銷商數量較多，經銷商各期平均交易規(guī)模逐年下降,。

圖19：2023-2023年公司經銷商情況（單位：家,，%）

圖20：2023-2023年經銷商規(guī)模分布及平均交易規(guī)模（單位：家，百萬元）

公司持續(xù)開拓新市場,，給予新市場經銷商一定進貨折扣,。公司產品均采用全國統(tǒng)一出廠價，但會根據市場開拓及區(qū)域競爭的情況指定折扣及返利措施,。

公司考慮新市場開拓難度,，18年以后開始合作的經銷商，按照1至3年的合作年限分別給予10%/8%/5%的進貨折扣,，因此非前員工經銷商的平均銷售價格低于前員工經銷商,。

3.3優(yōu)化產能布局，完善供應鏈體系

整合生產基地,，優(yōu)化生產效率,。公司產能自18年以來處于滿負荷狀態(tài)，公司提升自動化效率,，整合生產基地,，將產能較低的老生產基地轉移至臨近的大型生產基地,，公司生產能力有效提升，目前形成以寧國,、武漢,、連云港、山東,、重慶等5家工廠輻射全國的產能布局,，21年底合計產能7.32萬噸。

圖24：2023-2023年公司產能利用率情況（單位：萬噸,，%）

建設全方位供應鏈體系,，實現前一天下單、當天生產,、當日或次日配送到店,。

2023年起，公司考慮第三方物流公司冷鏈運輸專業(yè)性,，公司運輸模式由自營和委托第三方專業(yè)物流公司相結合逐漸轉為完全委托第三方專業(yè)物流公司,，有效擴大公司銷售半徑，為公司銷售規(guī)模的快速擴張?zhí)峁┝藞詫嵉墓Ｕ稀?/p>

4.開啟全國化擴張,，萬店目標可期4.1經銷模式加速拓張,，萬店目標可期

公司優(yōu)勢市場主要集中在華東、華中和西南地區(qū),。

從門店布局來看,，公司85%以上的門店集中于華東、華中和西南地區(qū),，相比已經實現全國化開店的絕味和周黑鴨,，公司在華南等地區(qū)仍有較高的提升空間。

對比華東和華中地區(qū)的門店數量,，紫燕在部分省份的門店數量多于絕味食品,，而絕味食品作為休閑鹵味行業(yè)龍頭，20年以來逆勢開店,，近年來保持每年1000-1500家門店的凈增長,，截至22H1，絕味食品共有門店14921家,，若紫燕可以把華東部分省份的成功經驗復制到其他的弱勢市場,，理論上紫燕的門店上限可以向絕味看齊。

門店上限主要跟消費者數量掛鉤,，考慮到佐餐鹵味銷售人群較廣,，我們按照門店數量/常住人口的店均人數指標來計算門店上限,，我們認為當店均人數小于20萬人/店時,，意味著該地區(qū)具有一定的紫燕消費基礎,，參照上海市的門店密度，該類地區(qū)的開店空間有望通過加密達到5萬人/店,；而公司同樣會加速其他地區(qū)的門店拓展,，我們保守預計其他地區(qū)的開店空間有望加密至20萬人/店，根據上述假設,，我們預測紫燕的門店數量可以達到10334家,。

表9：紫燕門店天花板可達到10334家

從商業(yè)模式分析，公司通過管控出廠價格和終端零售價保障紫燕自身的盈利空間,，而經銷商則通過調整批發(fā)價,，分配自身和終端門店的利潤。

經銷商收入來源為向門店銷售貨物和收取加盟費,，根據披露,，經銷及門店環(huán)節(jié)毛利率37%，扣除租金,、人工成本等費用后,，在保障門店投資回報期可控的前提下，經銷商通過銷售貨物的利潤空間有限,，而加盟費方面,，經銷商每年最多從加盟店獲得不超過0.4萬元/店的利潤。

因此我們判斷,，當下屬門店數量較少時,，經銷商出于對自身利潤最大化的追求，會盡可能的選擇自行開店而不是去發(fā)展其他的加盟商,。而對于加盟商而言,，商品的流通不需經過經銷商，均由紫燕統(tǒng)一配送,，因此有能力的加盟商也會更多的考慮參與經銷業(yè)務,，實現自身成本的最優(yōu)化。

根據招股書披露相關數據,，我們測算前員工經銷商下屬門店約占總體加盟門店的84%以上,，其中前五大前員工經銷商平均帶店586家，剩下五名前員工經銷商的平均帶店271家,，而非前員工經銷商平均帶店僅為10家左右,。

從趨勢上看，過去幾年公司的門店增量主要依靠前員工經銷商的貢獻,，但是中長期看,，紫燕若想實現萬店的目標，仍需要非前員工加盟商的數量和平均帶店率進一步提升,。

從加盟模式角度考慮,，紫燕及周黑鴨對經銷商/特許經營伙伴的經營授權均為區(qū)域授權,，即經銷商可自行開設加盟門店或者發(fā)展加盟門店。

周黑鴨19年底僅覆蓋100個城市,，開放特許經營權后,，截至22H1，共有特許門店1818家,，覆蓋城市297個,。

紫燕目前門店已覆蓋180多個城市，若按照每座城市一名經銷商的情況計算,，則紫燕仍有發(fā)掘100多名區(qū)域特許經銷商的潛力,，假設非前員工經銷商擴展到185名，平均門店數量達到20家店/人,，同時前員工經銷商通過繼續(xù)拓店,，平均門店數量達到600家店/人，則紫燕食品中期門店數量將達到9700家,。

開店速度快于佐餐鹵味門店,，閉店率有望持續(xù)優(yōu)化。

得益于公司完善的全國性經銷商網絡,，公司能保持每年1000家以上的門店增量,，拓店速度顯著快于其他佐餐鹵味品牌。

因為疫情影響線下門店的客流量,，閉店率短期內較高,。上市之后，公司門店有望加速拓展,，同時門店曝光度和社會知名度有望得到提升,，線下門店客流量有望得到小幅提升，整體閉店率有望下降,，預計公司將實現每年800-1000家的門店凈增量,，距離達到中期天花板仍有5-8年的時間。

4.2綁定優(yōu)質供應商,，提價保障盈利能力

原材料主要為禽畜產品,，直接材料占比超過80%。

休閑鹵味產品原材料以鴨副產品為主,，通常來說,，鴨副價格受飼料成本、供求關系,、牲畜及家禽傳染病等影響,，其價格相較于全鴨價格更為波動和不透明。佐餐鹵味產品原材料以禽畜產品為主，其中牛肉,、豬肉等紅肉價格相對透明,，但是因為下游需求分散，企業(yè)的議價能力弱,。

公司在長期業(yè)務合作過程中,，不斷加強與溫氏股份,、新希望,、中糧集團等知名品牌供應商合作，未來有望通過規(guī)?；?、鎖價等操作實現成本優(yōu)勢。

圖34：2023年公司原材料構成（單位：%）

公司與安徽順安簽訂采購框架協(xié)議,，鎖定原材料供應鏈并降低原材料價格波動對公司盈利能力的影響,。根據《紫燕食品食品采購合同》，安徽順安在寧國基地周邊建設雞舍,，向公司供應其代理的“WOD168系列小優(yōu)雞”,，標準采購價格13.3元/公斤，采購價格將跟隨飼料平均價格浮動,，大致按照飼料平均價格每上漲100元/噸,，采購價格上漲200元/噸的具體原則波動。

目前由于俄烏沖突持續(xù),，小麥,、玉米等飼料原料價格持續(xù)高位，肉雞飼料價格亦隨之上行,，預計公司短期內整雞原材料價格仍持續(xù)承壓,。

圖37：WOD168系列小優(yōu)雞平均資料價格變動及標準采購價格調整情況（單位：元/千克）

提價緩解成本壓力，23年毛利率有望迎來改善,。

公司提價應對原材料上漲,，其中夫妻肺片包含牛肉、牛百葉,、牛肚,、豬耳、鴨盹等多種食材,，受原材料價格上漲影響較大,。

除價格上調外，定價模式亦發(fā)生了較大變化,，公司此前按照相同單價售賣各類夫妻肺片食材,，現在按照食材類型分為牛類產品、豬類產品和其他產品分別收取費用，其中豬肉價格因消費旺季預計仍將高位震蕩,，2023年伴隨生豬供給增加,，豬肉價格有望回落，公司提價效果有望充分體現,。

公司持續(xù)豐富產品矩陣,，其中真空單品系列布局鹵味、堅果和海鮮小食,，并推出多款禮盒產品,。以年夜飯?zhí)撞蜑槔Y盒內除夫妻肺片,、口水雞等大單品外,，還包含水煮魚片、黑椒牛柳,、豬肚雞湯等菜肴制品,，符合消費者對年夜飯的需求。而禮盒產品強調“免切,、免洗,、免調味“，極大提升便利性,，未來有望迎來放量,。

4.3數字化系統(tǒng)提升運營效率，整合生產基地提升生產效率

全面質量控制體系提高管理效率,，數字化系統(tǒng)提高門店運營效率,。

公司引入SAP-ERP系統(tǒng)、銷售中臺系統(tǒng),、OA系統(tǒng),、TMS系統(tǒng)、WMS系統(tǒng)等現代電子化信息管理系統(tǒng),，核心業(yè)務實現全系統(tǒng)化管理,，建立了覆蓋采購、生產,、倉儲,、產品配送、終端銷售等環(huán)節(jié)在內的全面質量控制體系,。

圖42：紫燕食品各信息系統(tǒng)交互示意圖圖43：寧國生產基地生產過程溫度監(jiān)測界面展示

多品牌戰(zhàn)略有望開啟第二增長曲線,。

公司除“紫燕百味雞“主要品牌外，還創(chuàng)建多個品牌,，椒言椒語主要售賣串串產品,、嗨辣麻唇定位麻辣燙,、萬美人主打創(chuàng)新爪類小吃、塞八珍則售賣包括燒雞在內的多款產品,。

差異化品牌戰(zhàn)略基本涵蓋中國大部分鹵味風味,，進一步拓寬公司受眾，未來有望開啟第二增長曲線,。

5．募投項目：緩解產能壓力,，提升綜合實力IPO募投5.65億元，預計新增產能1.9萬噸,。公司本次上市募集資金5.65億元,，其中3.2億元將用于新建產能1.9萬噸，其中寧國二期建設周期兩年,，建成后將新增產能1.1萬噸,，榮昌二期建設周期兩年,，建成后新增產能0.8萬噸,。

按照公司2023年末的產能測算，未來鹵制產品的產能年復合增長率為5.94%,，將支撐公司業(yè)務規(guī)模的持續(xù)增長,。募投項目還包括倉儲基地建設項目、研發(fā)檢測中心建設項目,、信息中心建設項目以及品牌建設及市場推廣項目,。

募投項目將有效提高公司的綜合競爭實力，為公司業(yè)務的可持續(xù)性發(fā)展提供支撐,。

6．盈利預測與估值分析關鍵假設：

門店拓展：考慮公司上市之后,，門店有望加速拓展，同時整體閉店率有望優(yōu)化,，預計可以保持每年700-800家的門店增量,；

平均門店營收上：公司客群較為穩(wěn)定，同店收入受到疫情影響相對較小,，預計22年門店營收小幅下降5%,。23-24年收入分別增長3.5%/3%。

基于以上假設,，預計公司22-24年收入分別為34.4,、40.4、46.4億元,，同比11.2%,、17.4%、15.0%,。

盈利能力：目前公司主要原材料價格均處于高位,，公司提價應對成本壓力，明年整雞、豬肉等價格有望回落,，提價效應有望充分顯現,，公司不斷加強與知名品牌供應商合作，未來有望通過規(guī)模效應,、鎖價等操作發(fā)揮成本優(yōu)勢,，預測22-24年綜合毛利率為18.0%、21.1%,、21.4%,。

費用率上，考慮今年公司加大渠道端投入,，明年有望改善,，預測22-24年銷售及管理費用率分別為9.22%、9.12%,、8.79%,。

我們預測公司22-24年歸母凈利潤為2.58、3.95,、4.72億元,，分別同比增長-21%、53%,、20%,，對應EPS為0.63、0.96,、1.15元,。當前股價對應22-24年PE為44x、29x,、24x,。

相對估值：我們采用相對估值法，選取兩類公司作為可比公司：

1,、處于休閑鹵味賽道或具有休閑零食屬性的食品公司,，其中周黑鴨和絕味食品處于休閑鹵味賽道，良品鋪子處于休閑零食賽道,；

2,、成長性較高的食品細分龍頭，其中安井食品作為速凍行業(yè)龍頭,，亦屬于餐飲供應鏈賽道,，千味央廚為餐飲供應鏈企業(yè)。公司作為佐餐鹵味行業(yè)龍頭,，通過兩級銷售網絡加速擴張門店,，市場份額有望快速提升,收入有望保持高速增長,。

給予公司2023年可比公司平均32倍PE，對應目標市值約126億,，較2023年11月22日收盤市值仍有約12%的上漲空間,。

7．風險提示1）疫情反復致門店拓展速度不及預期：公司采用兩銷售網絡進行門店拓展，若疫情反復導致人流及出行活動減少,，可能導致公司擴店節(jié)奏放緩,。

2）原材料成本波動：公司原材料主要為禽畜產品，其中直接材料占比超過80%,，若上游原材料成本出現大幅上漲,，可能導致公司短期無法將成本壓力完全轉移給下游，造成盈利受損風險,。

3）食品安全問題,。

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