高端國牌領軍者,，比音勒芬：發(fā)力高爾夫賽道,，品牌勢能再提升

（報告出品方/分析師：國金證券謝麗媛楊欣）

1、高爾夫服飾起家的中高端運動休閑品牌公司成立于2003年,，是一家從高爾夫服飾起家的高端時尚運動服飾集團,，主要從事自有品牌“比音勒芬”的研發(fā)設計、供應鏈管理,、品牌推廣及渠道銷售,。2016年12月，公司成功登陸A股,。

據(jù)中國商業(yè)聯(lián)合會,、中華全國商業(yè)信息中心調(diào)查統(tǒng)計結果，比音勒芬高爾夫服裝,、T恤連續(xù)5年（2017~2023）,、4年（2023~2023）取得同類產(chǎn)品綜合占有率第一。

1.1,、主副品牌調(diào)性協(xié)同,，直營、加盟渠道并舉

公司主品牌“比音勒芬”以高爾夫服飾起家,、覆蓋高爾夫愛好者,，此后推出生活、時尚系列豐富產(chǎn)品風格、穿著場景,，將目標客戶擴大至高爾夫愛好者以外的高凈值人群,，主力價格帶為1500~8000元。2017年8月,，公司推出新品牌“威尼斯狂歡”,、定位中產(chǎn)階層度假旅游服飾，價格帶較主品牌下移至300~2000元,。

作為中高端品牌,，且高爾夫系列產(chǎn)品體驗性較強，公司渠道仍以線下門店為主,。

公司線下渠道模式包括加盟店,、直營店（又分為聯(lián)營和非聯(lián)營模式，聯(lián)營店由聯(lián)營方提供經(jīng)營場地,，貨款通過聯(lián)營方系統(tǒng)統(tǒng)一收款,，主要為一二線城市核心商圈的中高端商場、機場,、高爾夫球會等區(qū)域,，非聯(lián)營則全部由公司負責）。

截至1H22末,，公司共有線下門店1125家（直營/加盟分別為544/581家）,。公司通過加盟、聯(lián)營模式快速拓展渠道,，打開下沉市場,；通過直營渠道加大開店規(guī)模，樹立品牌形象,。在一二線城市以直營店為主,，三四線城市以加盟店為主。

1.2,、財務分析：盈利能力強,，庫存壓力有所減輕

成長：外延內(nèi)生共同推動業(yè)績穩(wěn)定增長以公司上市（2016年）為界，2013~2016年公司營收,、歸母凈利年均復合增速分別為14.1%,、11.4%；2016~2023年營收,、歸母凈利年均復合增速分別為26.43%,、36.33%，外延（凈拓店加快）和內(nèi)生（店效提升）共同推動期間營收規(guī)模加快擴大,，2023年凈利端增速明顯高于收入端主要源于所得稅率下降。

2023年公司實現(xiàn)營收、歸母凈利27.2億元,、6.3億元,，同增18.1%、25.2%,；1H22公司實現(xiàn)營收,、歸母凈利13.13億元、2.95億元,，較2023年同期增長8.6%,、20.2%，弱市下增長穩(wěn)健,，且凈利增速好于收入,，反映經(jīng)營效益突出。

分渠道看,，2023年公司直營/加盟/線上收入占比分別為70.37%/25.12%/4.51%,，1H22分別為72.61%/21.01%/6.38%，加盟占比低于直營主要源于銷售模式差異（公司產(chǎn)品以買斷式銷售給加盟商,、按折扣比例計算貨款）,，線上占比提升（+0.24/1.69）。

2016~2023年公司直營店,、加盟店收入年均復合增速分別為26.21%,、22.85%；2016~2023直營門店數(shù)量,、店效年均復合增速分別為12.94%,、11.75%；2016~2023加盟門店數(shù)量,、店效年均復合增速分別為10.33%,、11.35%，拓店及店效提升共同貢獻收入增長,。

2023年公司直營店,、加盟店、線上收入分別同增17.52%,、18.58%,、24.76%；直營店正增長主要因為拓店,，門店數(shù)量,、店效分別同增9.47%、7.01%,；加盟店店效增速由負轉正,，較去年同期增長5.72%,，門店數(shù)同比增長15.21%。1H22公司直營店,、加盟店,、線上收入分別同增0.04%、38.18%,、47.80%,；直營店受疫情影響增速相對放緩，公司與電商平臺進行深度合作,，線上收入持續(xù)上升,。

毛利率高+費用率下降+所得稅率下降，公司盈利能力強2013~2016年公司毛利率較為穩(wěn)定,、年均62.0%,，且直營、加盟渠道毛利率水平差異不大,。2023年,，公司毛利率上升至67.8%（+4.5），較大幅度提升源于：終端折扣控制加強,、產(chǎn)品結構優(yōu)化以及增值稅稅率下降（2023年4月起增值稅稅率由16%下調(diào)至13%）,；2023-1H22公司毛利率分別為76.69%/75.55%、同比提升2.81/-0.78,。

2017~2023年銷售費用率下降主要與收入端規(guī)模效應提升以及加盟店收入占比提升（加盟店較直營店少員工薪酬,、門店運營等費用）相關；2023年有所上升,，同比提升8.45,，主要系新準則下商場提成計入銷售費用；2023年為38.27%,、與20年基本持平,，1H22微升至40.59%。

管理,、研發(fā)費用率在公司上市后略有波動但整體較為穩(wěn)定,，2023年分別為5.75%/3.07%、同比變動-0.01/-0.27,，1H22分別為6.17%/3.53%,，同比上升0.63/0.35。

公司盈利能力較強,，2013~2017年歸母凈利率保持在16%左右,，2023年開始明顯上升。除受毛利率上升,、費用率下降帶動外,，還源于2023年公司通過高新技術企業(yè)認證,，享受所得稅率按15%繳納優(yōu)惠（2023年再次獲得認證，21-23年均可按15%征收企業(yè)所得稅）,。

2023年公司歸母凈利率為22.96%（+1.3）,，1H22為22.45%，保持穩(wěn)定,。

營運：存貨周轉保持平穩(wěn)，奧萊消化庫存能力較強公司存貨周轉天數(shù)在上市后有所上升,，與公司拓店速度較快（且集中于Q4）,、備貨規(guī)模上升相關；在19年達到397天后周轉能力逐年改善,，2023年為360天（同比下降24天）,，1H22為363天。

橫向來看,，公司的存貨周轉天數(shù)高于同業(yè)水平,，主要系公司為保護品牌形象嚴控正價店折扣，過季商品進入奧萊銷售,，而公司憑借較強的品牌力仍能保證4-6折清貨折扣,，對應毛利率在40%以上；截至21年末,，2023/19/20年末存貨分別銷售了95%/87%/74%,，可見公司消化過季商品能力強，周轉較慢并未增加庫存積壓風險,。

從存貨跌價情況看,，2023年開始存貨跌價準備占期末存貨賬面余額比例出現(xiàn)較明顯上升，2023-1H22分別為16.12%/16.46%,，主要由于1年以上庫齡的庫存商品占比上升（2023年公司對1年以下/1~2年/2~3年/3年以上庫齡庫存商品跌價準備計提比例分別為0%/6%/15%/30%）,。但從存貨賬面余額絕對值看，2023年以來已逐漸企穩(wěn),，2023-1H22分別為6.6/6.4億元,，同比增加8.64%/12.83%。

應收賬款天數(shù)整體較為穩(wěn)定,，2023,、2023兩年受疫情影響略有上升至35天、38天,，1H22回落至35天,；應付賬款周轉天數(shù)自2023年開始出現(xiàn)上升，2023-1H22分別為58天,、66天,、71天,。

現(xiàn)金流：經(jīng)營性現(xiàn)金流上升，反映終端需求回暖,、加盟商訂貨積極公司經(jīng)營性活動現(xiàn)金流凈額整體呈上升趨勢,，2023年為8.98億元、同比提升40.97%,，增長主要源于銷售規(guī)模擴大及有效控制支出,，同時經(jīng)營相關保證金收入增長也是影響因素之一（1284.5萬元、同增185.0%）,。

1H22公司經(jīng)營性活動現(xiàn)金流凈額為5.17億元,，較21年同期增長13.88%，主要由銷售商品增長驅(qū)動（銷售商品,、提供勞務收到的現(xiàn)金同增11.75%）,，由此推測公司終端銷售情況良好、加盟商訂貨積極,。

1.3,、股權結構：控股股東持股比例較高，員工持股計劃彰顯信心

實控人為謝秉政,、馮玲玲夫婦,，股權集中且較穩(wěn)定公司實控人為謝秉政、馮玲玲夫婦,，截至1H22末,，夫婦二人合計直接持股比例41.32%。前十大股東中公司董事兼總經(jīng)理申金冬持股3.44%,，與公司利益深度綁定,。

上市以來已推出三期員工持股計劃，充分調(diào)動內(nèi)部積極性公司上市以來已推出三期員工持股計劃,，覆蓋對象包括公司中高層管理人員,、核心業(yè)務人員、技術骨干等,。2023/1/14,，公司推出第三期員工持股計劃，授予不超過1320人,，覆蓋對象數(shù)量超過前兩期,，涉及股票數(shù)量649.5萬股，占當時總股本比例1.24%,。截至目前前三期員工持股計劃持有的公司股票已全部出售完畢,。

2、優(yōu)勢與動力：卓越品質(zhì)+輕奢形象+渠道觸達2.1,、“三高一新”追求卓越品質(zhì),，滿足目標客群需求

品牌從高爾夫差異化切入高端服飾賽道,，核心客群定位25~40歲高收入男性，多年以來公司堅持高品質(zhì),、高品位,、高科技和創(chuàng)新的“三高一新”產(chǎn)品設計研發(fā)理念，產(chǎn)品剪裁設計,、功能面料使用,、以及時尚度把控方面積累較強優(yōu)勢，把握核心消費群體對服裝穿著的差異化需求,，客戶粘性高,、復購率高。

對標國際優(yōu)質(zhì)男裝品牌,，版型更加貼合亞洲人身材。

橫向來看,，與HB,、RhL等國際優(yōu)質(zhì)服飾品牌相比，公司在品牌調(diào)性,、定價方面與國際品牌持平,，但由于公司主要定位國內(nèi)客群，剪裁設計上更加符合亞洲人體型與審美：

1）顏色低調(diào)耐看,，符合企業(yè)中高層,、公務員等客群日常工作需求；

2）版型上根據(jù)亞洲中年男性體型特點設計,，翻領采用18針高密織法,、久穿不易變形，且下擺使用“前方后收”剪裁,，修飾身形,；

3）面料大多可以機洗，且具有抗皺的特點,，與國人平時習慣相符,。高端功能性面料使用疊加獨特裁剪設計優(yōu)勢下，品牌對應客群粘性較強,，預計70%左右銷售額來自存量客群,。

維持高端定位，采用頂級功能性面料,，有效與其他國產(chǎn)男裝品牌區(qū)隔開,。

由于高端消費者對產(chǎn)品品質(zhì)有較高要求，因此在面料方面,，公司產(chǎn)品注重專業(yè)性,、舒適性,，較少使用100%棉，而是選用功能性面料,，滿足高爾夫愛好者舒適揮桿以及日常穿著等要求,，部分產(chǎn)品具有抗菌、透氣,、抗紫外線,、防曬、冰膚等功能,。

縱向來看,，比音在品牌理念打造、面料使用方面保持領先,，與其他國產(chǎn)男裝品牌形成有效區(qū)隔,，相同價位帶下競爭對手空缺。

為確保產(chǎn)品的高檔次,、高性能,，公司選用全球優(yōu)質(zhì)面料，與美國PLLC,、美國戈爾公司,、日本伊藤忠、意大利Cii等全球頂級面料商保持穩(wěn)定的合作關系,，其合作面料商主要供應P,、愛馬仕等在內(nèi)的高奢品牌以及始祖鳥、B,、Ai等專業(yè)運動戶外品牌,。

公司與部分面料供應商建立了技術研發(fā)人員定期交流合作機制，并結合公司產(chǎn)品的風格特點,，發(fā)揮各自的優(yōu)勢進行產(chǎn)品的定向開發(fā),。

時尚度方面，公司一方面順應國際潮流升級品牌老花圖案,，并將產(chǎn)品設計與傳統(tǒng)文化進行有機結合,，打造獨特品牌調(diào)性。

2023年,，公司以比音勒芬品牌“BG”字母主題加入高爾夫球,、果嶺彩旗的元素，通過色彩碰撞,，升級老花圖案設計,，進一步提升高端品牌時尚感；同年重磅推出“天官賜福”,、“福祿壽”系列,，獻禮紫禁城建成六百周年，演繹國潮文化,，沉淀品牌價值內(nèi)涵,。

2023年品牌在設計上與國潮趨勢進一步結合，聯(lián)合故宮宮廷文化IP推出非遺蘇繡設計款,，將蘇繡技藝與高爾夫運動時尚有機結合,，進一步加固品牌的文化屬性。

啟動大單品戰(zhàn)略,，帶動復購率提升與品牌形象再加固,。

T恤作為服裝搭配基礎單品，可以廣泛應用于各種場合,，市場空間巨大,。2023年初，公司正式提出“T恤小專家”口號,，主推小領T采用5左右的精致小領設計,，打造更貼合亞洲人脖頸弧度的領口，在視覺上起到延伸頸部曲線的作用,，彰顯年輕與精致的同時凸顯干凈利落設計理念。

2.2,、深耕高爾夫文化,，塑造輕奢品牌形象

專業(yè)領域彰顯品牌價值，深耕高爾夫文化合作專業(yè)運動賽事,，樹立高爾夫?qū)I(yè)品牌形象,。2009年開始連續(xù)10年冠名高爾夫頻道“比音勒芬杯”鐵桿會；2013年簽約中國國家高爾夫球隊,，為國家隊持續(xù)提供訓練服,、比賽服，2023年續(xù)約8年,，助力國家隊征戰(zhàn)東京奧運會,；2023年簽約“高球一姐”馮珊珊為品牌代言人，舉辦首場“比音勒芬杯·馮珊珊慈善賽,；2023年為中國國家高爾夫奧運之隊打造第二代五星戰(zhàn)袍,；長期在“高爾夫頻道”、“高爾夫大師”等高爾夫垂直平臺以及財經(jīng)類媒體進行廣告投放,。

明星代言,、廣告植入注重情感營銷，瞄準中高端潛在客群2023年,，公司簽約楊爍為品牌代言人,，同年推出品牌TVC廣告《只和自己比》,，巧用情感營銷，引發(fā)中青年的情感共鳴,。

2023年擴大明星矩陣,，與劉愷威、黃軒,、段奕宏等符合公司品牌調(diào)性的明星合作,，通過持續(xù)曝光與內(nèi)容創(chuàng)新，拉近與消費者距離,，提升品牌影響力,。另外，“比音勒芬”品牌通過高爾夫劇情植入《三十而已》,、《了不起的兒科醫(yī)生》,、《戀愛先生》等都市劇，營造都市品質(zhì)生活氛圍,，精準狙擊潛在中高端客群,。

加強VIP精細化管理，線上線下聯(lián)動提供輕奢購物體驗公司設立VIP會員服務中心,，向核心客戶提供個性化服務,，以提升品牌忠誠度和用戶粘性：

1）從而推薦客戶偏好的服裝搭配；

2）建立告知系統(tǒng),，定期推送時尚資訊,、流行趨勢及品牌新品，開展積分兌換活動加強與會員互動,；

3）向符合條件的VIP客戶發(fā)送邀請函,，參加所在城市舉辦的消費體驗、客戶高爾夫聯(lián)誼賽等活動,；

4）VIP線下門店主題活動,，2023年在全國推行169場漫畫師活動，為VIP客戶現(xiàn)場繪制漫畫,，2023年邀請國內(nèi)知名畫師與攝影師在門店為顧客現(xiàn)場作畫及拍攝國風全家福,；

5）線上社群營銷，2023年全面推進VIP精細化管理,，通過微信號+VIP社群營銷+小程序直播將線下會員引流線上,，線上線下聯(lián)動，共同發(fā)力,。6）22年9月起新增門店咖啡服務及禮品卡,，通過提供多元化服務保證消費者在門店獲得全方位優(yōu)質(zhì)體驗。

2.3、拓店空間仍較大,，多元優(yōu)質(zhì)渠道觸達目標客戶

公司拓店目標較為合理,，預計未來仍有615~1320家拓店空間根據(jù)wi數(shù)據(jù)，至2023年末我國有購物中心5936家,、民用機場240多個（不含港澳臺）,、高鐵站500多個。

鑒于中高端商場,、大客流量機場/高鐵站集中于經(jīng)濟發(fā)達的城市,，以及公司主力產(chǎn)品所處價格帶較高，我們根據(jù)第一財經(jīng)《2023城市商業(yè)魅力排行榜》中的城市分級標準,，假設一線城市,、新一線城市、二線城市,、三線城市,、四線城市分別能開設50-65家（包括15~20家高爾夫店）、32-45家（包括12~15家高爾夫店）,、10~12家,、7~10家、3~5家門店,，測算得到理想狀態(tài)下公司在全國可開店空間為1740~2445家（平均2093家）,，與公司2023年報給出的1958家品牌總開店容量基本吻合。

截至1H22末公司線下門店共1125家,，按照測算結果,，我們預計公司未來仍有615~1320家拓店空間（包括約240~305家高爾夫?qū)５辏?/p>

多元門店類型觸達消費者，商場凈拓店,、調(diào)位置,，奧萊提升庫存消化能力我們統(tǒng)計了公司官網(wǎng)所載有明確地址的門店913家（截至2023年）,，其中商場正價店（包括購物中心,、百貨商場）538家、占比58.9%,，與公司品牌定位相符,。

將官網(wǎng)門店統(tǒng)計數(shù)據(jù)與公司招股說明書中所披露的3Q16末不同類型門店數(shù)量對比，可以發(fā)現(xiàn)上市以來拓店速度較快的門店類型為商場店（凈增225家,、+71.9%）,、奧萊（凈增49家、+100.0%）,、機場或高鐵站（凈增17家,、+34.7%）。

截至2023年末，公司門店達到1100家,，較2023年末凈增加121家,，包括直營店532家，加盟店568家,。

公司不同類型門店定位有所差異,，通過多元方式觸達消費者：

1）商場正價店：主要銷售渠道，考慮主品牌核心消費群體年齡段和消費習慣,，商場店除維護中高端品牌調(diào)性外,，能提供有更優(yōu)質(zhì)的消費體驗和服務，其中一二線以直營為主,、三線及以下以加盟為主,。

近年來，公司拓店主要集中在商場店,，同時通過“調(diào)位置,、擴面積”的店鋪優(yōu)化策略，已占據(jù)國內(nèi)百貨商場的優(yōu)質(zhì)位置,，擁有多家精品店和大型體驗店,，門店優(yōu)勢較為明顯。除此之外隨著新品中高爾夫系列占比顯著提升,，預計全年將新增30-40家高爾夫?qū)５?，品牌調(diào)性有望得到進一步鞏固。

2）奧萊店：用于處理過季商品,，一般以吊牌價4~5折銷售,，為了不傷害品牌形象，公司嚴格區(qū)分過季打折商品與當季新品,，通過奧萊折扣店銷售過季商品,。根據(jù)公司招股說明書數(shù)據(jù)，公司奧萊（直營折扣店）店效約370萬元,、明顯高于其他類型直營門店,，毛利率仍有約38%，體現(xiàn)過季商品仍能為公司帶來不錯的利潤,。

根據(jù)官網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計,，奧萊店數(shù)量已較3Q16末翻番，我們估計目前公司奧萊店與正價店的比值約1：9（3Q16末為1：11）,，公司線下拓店過程中同步匹配用于消化過季商品的渠道,，或?qū)Ω纳破放拼尕浬仙a(chǎn)生幫助。

3）機場店（包含高鐵）：作為產(chǎn)品展示以及商旅人士購物渠道,。公司目標客戶與商旅人士重疊度較高,，通過在客流量大的機場,、高鐵等交通樞紐布局，較好解決了目標客戶因忙于工作無時間逛街購物的問題,。截至2023年末,，公司已布局機場（含高鐵）店有66家。

4）球會店：開在高爾夫球會內(nèi),，平均面積較?。?015年平均面積28.5平米），店效一般只有非球會直營店的1/6~1/3,。此類門店主要面對高爾夫愛好者,，綁定品牌與高爾夫文化。截至2023年末,，公司已布局球會店有32家,。

攜手騰訊智慧零售，積極布局數(shù)字化新零售公司積極布局數(shù)字化新零售渠道,，2023年以來,，即使在疫情導致部分一線城市快遞運輸受到拖累背景下，比音勒芬天貓旗艦店銷售額依然保持亮眼增長,；2023年6-8月旗艦店銷售額分別實現(xiàn)55%/29%/17%的同比增長,，在品牌服飾中增速保持領先。

除在天貓,、京東,、唯品會開設旗艦店外，還通過直播帶貨,、小紅書種草,、抖音、微信小程序等方式,，發(fā)揮高黏性客群和高復購率的品牌優(yōu)勢,，通過線上線下融合，形成全渠道布局,。

2023年7月,，公司與騰訊智慧零售簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，正式開啟數(shù)字化運營,，將與騰訊共同建立智慧門店樣板店,，基于線下門店在泛會員體系,、產(chǎn)品整合,、流量引入等方面進行合作，預計有望加強公司私域流量管理和變現(xiàn)能力,。

3,、盈利預測與估值3.1,、盈利預測

收入端：公司目前主品牌門店數(shù)量離天花板尚存距離且正向三四線城市下沉，高爾夫?qū)Ｙu店加速落地,，預計直營店,、加盟店數(shù)量仍將保持凈拓店；店效隨著門店位置調(diào)整,、升級改造,，新店進入正常運營，有望穩(wěn)步提升,；公司線上布局剛剛起步,、目前規(guī)模尚小，預計未來三年仍將有高速增長,。經(jīng)分渠道測算,，預計2023E~2024E公司實現(xiàn)收入30.51/35.62/42.01億元，同比增長12.2%/16.8%/17.9%2,。

毛利率：公司品牌力強,、產(chǎn)品品質(zhì)高，作為中高端品牌有較高加價倍率,；而公司自身價格體系不斷優(yōu)化,、線上線下同價趨勢下預計2023E~2024E毛利率分別為77.5%/77.9%/78.0%，較為穩(wěn)定,。

費用率：考慮到收入端規(guī)模效應,，預計2023E~2024E公司銷售費用率為36.7%/36.0%/35.8%，管理費用率相對保持穩(wěn)定,；研發(fā)費用率方面考慮到公司注重產(chǎn)品開發(fā)投入,，預計分別為3%/2.5%/2.3%。

3.2,、相對估值

我們預計,，2023E~2024E公司歸母凈利潤分別為7.99/9.94/12.13億元，對應EPS分別為1.40/1.74/2.13元,。

我們選取五家A股中高端服飾企業(yè)作為可比公司對比音勒芬進行估值,，2023E~2024E同業(yè)平均PE為18/11/9倍。

考慮到公司作為高端運動時尚龍頭,，自身品牌勢能突出,，且未來拓店計劃明確、成長動能充足,，綜合來看給予公司22年19倍PE,，對應目標價26.59元/股。

4,、風險提示拓店不及預期：公司通過不斷增設新店促進規(guī)模增長,，2017-21每年凈增50/112/130/85/121家門店（包括直營+加盟）,，公司未來計劃保持高速開店節(jié)奏，并將旗下高爾夫系列進行單獨開店,?？紤]到當下疫情反復、零售環(huán)境承壓,，若公司拓店速度放緩,，可能會導致公司收入增長不達預期。

疫情反復影響線下門店：公司線下渠道收入占比達到95%,，若疫情反復可能導致線下客流減少,，從而影響門店銷售。

門店經(jīng)營管理不及預期：公司在高速開店時若不能同步提升門店運營及人員管理等能力,，可能會導致單店盈利水平有所下滑,，進而影響公司業(yè)績。

存貨積壓,、庫齡老化：公司作為高端服飾品牌,，未來若因為宏觀環(huán)境變化、競爭加劇,、消費者喜好改變等導致過季商品銷售放緩,，可能導致存貨跌價大幅增加，從而對公司經(jīng)營帶來不利影響,。

稅收政策變動：公司于2023年12月20日獲得由廣東省科學技術廳,、廣東省財政廳和國家稅務總局廣東省稅務局聯(lián)合頒發(fā)的《高新技術企業(yè)證書》，自21年起可連續(xù)三年享受按15%稅率征收企業(yè)所得稅優(yōu)惠,。

若公司未來經(jīng)營變動或高新企業(yè)評選規(guī)則改變,，可能導致公司3年以后無法享受15%稅率優(yōu)惠政策，進而對公司經(jīng)營業(yè)績帶來較大影響,。

股東減持：公司股東謝挺于22年6月3日發(fā)布公告計劃6個月內(nèi)以集中競價方式減持公司667.81萬股（占比1.17%）,，截至9月23日已減持161.46萬股、減持比例0.28%,，減持后持有506.35萬股,，占總股本的0.89%。

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餐桌鹵味第一股，紫燕食品：渠道+供應鏈助力門店全國布局

（報告出品方/分析師：安信證券趙國防）

1.紫燕食品：餐桌鹵味龍頭企業(yè),，高速推進全國布局上海紫燕食品股份有限公司是一家全國性的熟食連鎖企業(yè),，成立于1989年，發(fā)源于四川,、發(fā)展于江蘇,，現(xiàn)總部位于上海。

經(jīng)過30年餐桌鹵味行業(yè)深耕,，紫燕食品現(xiàn)已建成多座大型標準工廠,，在全國范圍內(nèi)開設超過5300家品牌連鎖店，代表性的特色名鹵夫妻肺片,、百味雞,、藤椒雞受到全國消費者的認可，目前,，紫燕擁有多個涵蓋休閑餐飲,、休閑鹵味品類子品牌，已然成為餐桌鹵味行業(yè)的龍頭企業(yè)之一,。

1.1.發(fā)展歷程：30年深耕鹵味熟食,，發(fā)力布局全國市場

紫燕食品的發(fā)展歷程大致可以分為以下三個階段：

1989年-2000年：公司初創(chuàng)期。

1989年,，紫燕第一代創(chuàng)始人鐘春發(fā)夫婦在江蘇徐州創(chuàng)辦了紫燕的前身“鐘記油燙鴨”,，一經(jīng)推出，該產(chǎn)品便迅速占領徐州大街小巷,；1996年,，鐘懷軍先生接任“鐘記”，進軍熟食品牌龍爭虎斗的南京,，并重新定名“紫燕”,，自此紫燕品牌正式創(chuàng)立。

2000年-2016年：快速擴張期,。

2000年,，紫燕在上海開設門店，開啟了市場拓展的道路,。此后紫燕以上海為中心,，首先向華東區(qū)域輻射，后逐漸向內(nèi)地拓展,，布局華中市場,，走向全國。

2008年,，紫燕五代門店形象問世,，產(chǎn)品實現(xiàn)全面冷鏈配送，全國連鎖門店布局范圍的限制得到釋放,，公司向北方和南方市場進一步延伸,，逐漸實現(xiàn)東西南北中全國市場布局的戰(zhàn)略目標,。

此后，紫燕入駐電商平臺,，在天貓,、1號店、京東開設紫燕官方旗艦店,，產(chǎn)品銷售擺脫了門店輻射范圍的限制,。在門店快速擴張期間，紫燕于2015年首次引進外部投資,，借力A輪融資加速市場開拓,。

2016年至今：高速發(fā)展期。

紫燕旗下產(chǎn)品廣受好評,，2017年,，紫燕被認定為全國主食加工示范企業(yè)，獲得“上海名牌”,、“十大暢銷品牌”等多個榮譽稱號,。

為了進一步擴大資產(chǎn)規(guī)模，2023年,，紫燕再次引進外部投資完成B輪融資,，并于2023年進行股份制改制、接受上市輔導,，至此,，資本和改制的雙重助力使得紫燕的經(jīng)營規(guī)模迅速擴張。

截至2023年8月2日,，紫燕門店總數(shù)已超過5300家,，覆蓋了全國二十多個省、自治區(qū),、直轄市內(nèi)的180多個城市,。

1.2.股權結構：股權集中，創(chuàng)始人鐘懷民任職董事長

創(chuàng)始人家族合計持有公司近九成的股份,。紫燕食品股權結構單一,，是典型的家族企業(yè)，鐘懷軍,、鄧慧玲,、鐘勤沁、戈吳超,、鐘勤川是公司的共同實際控制人,，互為親屬關系，五人截至上市前合計持有公司85.98%的股份并控制88.58%的表決權。

鐘懷軍與鄧慧玲是夫妻關系,，鐘勤沁,、鐘勤川分別為鐘懷軍和鄧慧玲的兒女，戈吳超為鐘勤沁的配偶,。

上海懷燕,、寧國筑巢、寧國銜泥和寧國織錦是公司員工持股平臺,，實現(xiàn)了公司和員工的深度綁定,，有利于紫燕食品的業(yè)務推進和全國化發(fā)展,。

創(chuàng)始人鐘懷軍任職紫燕董事長,。

紫燕食品本屆共設9名董事（3名獨立董事），3名監(jiān)事,，紫燕百味雞的創(chuàng)始人和實際控制人之一鐘懷軍現(xiàn)任公司董事長,。在高級管理人員構成上，董事戈吳超兼任總經(jīng)理職位,，周清湘與公司董事會成員曹澎波,、崔俊鋒3人現(xiàn)任副總經(jīng)理。

管理層結構中除戈吳超為鐘懷軍女婿外,，紫燕食品董事,、監(jiān)事、高級管理人員相互之間不存在近親屬關系,。

2.餐桌鹵味：供需兩旺,，加盟模式助力集中度提升2.1.鹵味行業(yè)歷史悠久，餐桌休閑各有千秋

源自夏商,，鹵味行業(yè)歷史悠久,。鹵制品一般以畜禽肉類、蔬菜,、豆制品,、水產(chǎn)品等作為食材，通過煮制與調(diào)味使其具有“色,、香,、味、型”俱全的特點,。

鹵制品在中華飲食文化中廣為流傳,，深受各地人民喜愛，具有深厚的文化積淀和穩(wěn)定的消費基礎,。

我國幅員廣闊,，區(qū)域間口味存在差異。

由于我國區(qū)域間呈現(xiàn)出“南甜、北咸,、東辣,、西酸”的口味差異，因此鹵味也體現(xiàn)出了較強的地域化特色,，川湘粵鹵各有千秋,。各地間不同的消費偏好也給鹵味企業(yè)全國化擴張帶來了較大的挑戰(zhàn)。

根據(jù)消費場景不同,，鹵味被細分為餐桌鹵味和休閑鹵味,。

一般而言，餐桌鹵味通常作為配菜用于正餐消費,，消費者更關注口味,、質(zhì)量，對價格敏感度高,，店鋪通常布局在農(nóng)貿(mào)市場,、社區(qū)和商超附近；而休閑鹵味通常作為休閑食品在閑暇時食用,，消費者更關注口感和品牌,，對價格的敏感程度低，店鋪通常布局在人流量較大的社區(qū),、商超,、交通樞紐等地，方便提高消費者見面,。

餐桌鹵味消費以紅肉類為主,，休閑鹵味消費以家禽類為主。

從產(chǎn)品屬性來看,，紅肉類肉質(zhì)較多,，便于滿足消費者對飽腹感的需求，和餐桌消費匹配程度較高,；家禽類肉質(zhì)較少,，消費者多吃不容易產(chǎn)生心理負擔，適宜作為休閑零食,，且禽類鹵味特有的嚼骨嗦味兒,，亦可以增加食用過程的趣味性。

從生產(chǎn)端來看,，休閑鹵味店一般銷售成品,，因此對生產(chǎn)標準化的要求較高，家禽類生長周期短,，生產(chǎn)端價格較低,，制作易于標準化；而餐桌鹵味兼具標準化和個性化特點，門店可以完成切配,、澆汁,，紅肉類可操作性更強。

另外,，紅肉類如豬,、牛等生產(chǎn)周期較長（豬需要9-17個月，肉牛需要最多38個月）,，且原材料價格波動較大,，所以企業(yè)通常通過多品類組合抵消成本影響。

休閑鹵味行業(yè)多為品牌連鎖店,，集中度較高,；餐飲鹵味行業(yè)個體經(jīng)營店和品牌連鎖店并存，集中度較低,。

休閑鹵味行業(yè)受益于消費升級,、消費者對產(chǎn)品需求增長和產(chǎn)品滲透率提升,，行業(yè)迎來較快發(fā)展,。

期間，休閑鹵味企業(yè)加快全國化布店速度,，提高消費者觸達,，龍頭企業(yè)份額提升。絕味通過布局高勢能區(qū)域提高消費者可見度,，門店數(shù)量已經(jīng)破萬,；而周黑鴨則放開特許經(jīng)營，門店覆蓋率明顯提升,。

而餐桌鹵味行業(yè)由于地域性特征較強,，全國化進程還處于初級階段，行業(yè)集中度較低,，家庭作坊式生產(chǎn)仍然占據(jù)較高份額,。未來隨著消費者對品質(zhì)和品牌的重視程度逐漸提升，規(guī)?；柠u味企業(yè)有望收獲更多的市場份額,。

餐桌鹵味餐飲屬性強，屬于剛性需求,。

餐桌鹵味作為廣受消費者喜愛的傳統(tǒng)中式食品,，兼具了餐飲屬性和禮贈屬性，所以需求相對剛性,，消費者群體基數(shù)大,，復購率較高，因此占據(jù)較大的市場份額。而休閑鹵味作為休閑食品,，可選擇性強,，需求剛性較弱。

2.2.供需兩旺,，餐桌鹵味行業(yè)前景廣闊

近年來,，隨著經(jīng)濟增長持續(xù)推動消費升級、城鎮(zhèn)化率進一步提升,、消費理念的變化,、配套產(chǎn)業(yè)的逐步優(yōu)化以及新零售模式的快速發(fā)展，餐桌鹵味迎來良好的發(fā)展契機,，潛在消費者數(shù)量及人均消費量均有廣闊的空間,，行業(yè)迎來擴容。

2.2.1.需求端：經(jīng)濟增長+消費理念轉變,，餐桌鹵味加速成長

經(jīng)濟增長帶動餐桌鹵味行業(yè)成長,。

一方面，近年來我國宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展,，居民收入和人均消費性支出都迎來了較快增長,，城鎮(zhèn)化進程進一步加快，推動了鹵制品市場規(guī)模的不斷增長,。

根據(jù)FSiv統(tǒng)計數(shù)據(jù)以及同行業(yè)可比上市公司絕味食品公開披露數(shù)據(jù),，2023年中國鹵制食品行業(yè)市場規(guī)模約在2500-3100億元，餐桌鹵制食品行業(yè)市場規(guī)模預計2025年可達到2799.32億元,，2023年至2025年復合增長率為11.4%,。

另一方面，經(jīng)濟發(fā)展帶動生活節(jié)奏加快,，年輕一代消費者越來越傾向于通過購買快捷消費食品來減少廚余時間,，餐桌鹵味更成為了優(yōu)秀的備選方案。

居民消費理念轉變,，品牌意識逐漸增強,。

當下，我國居民消費結構開始從生存型向享受型轉變,，安全,、健康、便捷成為食品消費的重要標準,。而餐桌鹵味通常以新鮮熟食為主,，能夠契合當下餐飲消費轉變的現(xiàn)狀，在為改善居民飲食和營養(yǎng)健康狀況提供有力支持的同時,，自身市場規(guī)模也獲得了快速增長,。隨著消費者對高品質(zhì)鹵制食品品牌的忠誠度和認可度不斷提高,，規(guī)模以上品牌企業(yè)發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

2.2.2.供給端：門店擴張加速，供應能力持續(xù)提升

從區(qū)域分布來看,，餐桌鹵味門店分布表現(xiàn)出較強地域性特點,，全國化有待加速。結合目前餐桌鹵味主要企業(yè)的門店布局來看,，其分布表現(xiàn)出較強的地域性特點,。

紫燕百味雞、鹵人甲,、鹵江南和留夫鴨的門店集中在華東區(qū)域,；廖記棒棒雞的門店主要在西南區(qū)域；而九多肉多則集中在華中區(qū)域,。這主要是因為餐桌鹵制品面向家庭餐桌,，相對于休閑鹵制食品而言更注重“復購率”，口味上區(qū)域性特點較為明顯,，從區(qū)域向全國化擴張進行消費者培育所需的時間相對休閑鹵制食品要長,。

從城市分布來看，餐桌鹵味門店集中于新一線和二線城市,，下沉市場有待深挖,。

餐桌鹵味歷史悠久，在全國各地已經(jīng)形成了廣泛的市場基礎,，主要企業(yè)門店布局集中在新一線及二線城市,，這些城市的消費者具有一定的消費能力,，且可以為周邊市場起到示范作用,，未來有望進一步滲透到三四線城市。相比之下,，休閑鹵味起步較晚,，市場布局主要集中在高線城市，消費者有待進一步培育,。

參考休閑鹵味,，加盟模式或?qū)⒓涌烊珖嫉赀M程。

鹵制品購買更多以沖動性消費為主,，且購買行為更多發(fā)生在線下,，因此提高消費者見面能有效提高企業(yè)營收，而加盟模式下品牌方可以通過加盟商快速開店,，迅速占領市場,。

以休閑鹵味為例，絕味食品成立于2005年,，2007年即確定了以連鎖加盟為主的經(jīng)營模式,，門店數(shù)量快速增長,；截至2023H1，公司大陸地區(qū)門店總數(shù)為14921家,。周黑鴨2023年前門店運營以直營模式為主,，門店數(shù)量增長緩慢；2023年公司開放特許加盟后,，門店數(shù)量快速提升,。

而餐桌鹵味企業(yè)中，紫燕食品2014年在上海開放加盟模式,，2016年擴大加盟區(qū)域,，截至2023年，門店數(shù)量突破4000家,。未來餐桌鹵味企業(yè)將持續(xù)進行連鎖經(jīng)營擴張,，不斷拓展門店網(wǎng)絡，推動跨區(qū)域發(fā)展和下沉市場滲透,。

冷鏈物流和保鮮技術發(fā)展,，將進一步支撐餐桌鹵味供應鏈體系。

餐桌鹵味多以鮮貨為主,，保質(zhì)期短,，因此對供應鏈要求很高。而規(guī)?；u制品企業(yè)一般采用中央工廠加工模式,，隨后通過冷鏈物流配送到各區(qū)域門店，配送距離有限,。

根據(jù)中物聯(lián)冷鏈委統(tǒng)計,，2023年我國冷庫容量5224萬噸，冷藏車保有量達到34.14萬輛,。

冷鏈物流及先進保鮮技術的發(fā)展能夠有效保障鹵制品企業(yè)的供給效率,，延長銷售半徑，為區(qū)域擴張保駕護航,。

從渠道布局來看,，新零售崛起有效推動餐桌鹵味企業(yè)供給提升。

隨著鹵制食品行業(yè)的不斷發(fā)展和深入,，鹵制食品的流通渠道由傳統(tǒng)的單店小作坊經(jīng)營模式發(fā)展到現(xiàn)今多層次,、多渠道銷售并存的狀態(tài)。線上線下全渠道建設的不斷完善,，使餐桌鹵味行業(yè)供給持續(xù)提升,。

2.3.餐桌鹵味市場集中度提升，規(guī)模效應下擴張紅利有望延續(xù)

家庭小作坊居多,，競爭格局分散,。

目前我國鹵制品行業(yè)企業(yè)數(shù)量眾多,，但規(guī)模以上企業(yè)較少，大多數(shù)企業(yè)為標準化程度不高,、質(zhì)量控制不嚴的家庭式小作坊,，僅有部分企業(yè)過渡到跨區(qū)域經(jīng)營階段，行業(yè)競爭格局較為分散,。

2023年,，500家門店以上的鹵味品牌門店增速相較2023年已有回落；而300家門店以內(nèi)的鹵味品牌仍保持較快門店增速,，其中百家門店以內(nèi)的新興鹵味品牌門店增長最快,，整體行業(yè)競爭更為激烈。

對標休閑鹵味,，餐桌鹵味行業(yè)集中度有待提升,。

根據(jù)FSiv的數(shù)據(jù)顯示，2023年我國餐桌鹵味行業(yè)CR5僅為4.10%,，細分龍頭紫燕百味雞僅占2.62%的市場份額,。而同年休閑鹵味賽道CR5高達20.20%，龍頭絕味食品市占率有8.50%,。相比之下,，我國餐桌鹵味行業(yè)集中度還有進一步提升的空間。

2.4.龍頭企業(yè)加快泛鹵味賽道布局,，行業(yè)邊界逐漸模糊

餐桌鹵味發(fā)展落后休閑鹵味,，兩者均進入爆發(fā)期。

在我們之前《餐桌鹵味：龍頭優(yōu)勢明顯,，區(qū)域擴張加速》的報告指出,，從發(fā)展階段來看，休閑鹵味企業(yè)集中成立于2000年前后,，在2012年開啟上市熱潮,，目前已經(jīng)形成較穩(wěn)定的市場格局；而餐桌鹵味集中成立于2010年前后,，發(fā)展階段落后于休閑鹵味，目前兩者均進入全面爆發(fā)期,。

鹵味行業(yè)邊界被打破,，餐桌鹵味和休閑鹵味逐漸趨同。

從多元化布局來看,，絕味在2014年9月成立了網(wǎng)聚資本,，專注布局餐飲產(chǎn)業(yè)鏈，投資了廖記棒棒雞,、盛香亭,、精武鴨脖等企業(yè),，完成了泛鹵味行業(yè)布局。而紫燕百味雞也布局了冷鍋串串品牌椒鹽椒語,、麻辣燙品牌嗨辣麻唇,、燒雞品牌賽八珍等品牌，產(chǎn)業(yè)布局多元化,。

在我們之前有關餐桌鹵味的報告中已經(jīng)指出,，隨著龍頭企業(yè)加快多元化布局，行業(yè)邊界將逐漸模糊,，未來有望產(chǎn)生布局泛鹵味賽道的平臺化企業(yè),。

3.產(chǎn)品矩陣豐富，渠道和供應鏈體系布局合理3.1.產(chǎn)品端：鮮貨產(chǎn)品為主,，預包裝產(chǎn)品加速成長

公司產(chǎn)品矩陣豐富,，鮮貨產(chǎn)品貢獻主要營收。

公司聚焦餐桌鹵味賽道,，目前已經(jīng)形成了“以鮮貨產(chǎn)品為主,、預包裝產(chǎn)品為輔”的產(chǎn)品線。包括夫妻肺片,、百味雞,、藤椒雞等禽畜類產(chǎn)品，以及蔬菜,、水產(chǎn)品,、豆制品等為原材料的鹵制食品。從收入結構來看,，公司的鮮貨產(chǎn)品貢獻主要營收,，預包裝產(chǎn)品的收入占比持續(xù)提升。

雙大單品形成壁壘,，產(chǎn)品力持續(xù)提升,。

夫妻肺片和百味雞是公司兩大重要單品，在用料,、加工工藝和售賣過程中均有較大優(yōu)勢,。

以夫妻肺片為例，紫燕在用料上精選出優(yōu)質(zhì)牛肉,、牛肚,、豬耳等十多種原料，在生產(chǎn)過程中嚴控煮制時間和流程,，并以公司多年傳承且不斷改善的秘制紅湯調(diào)料,，在終端門店由店員根據(jù)消費者需求現(xiàn)場調(diào)制，兼顧標準化與個性化,，造就獨特的口味及口感,，已經(jīng)形成了一定的消費基礎,。而其他餐桌鹵味企業(yè)多以預制或現(xiàn)場澆湯為主，缺乏現(xiàn)場調(diào)制環(huán)節(jié),，口感難以滿足眾多消費者需求,。

雙大單品收入持續(xù)成長，毛利率穩(wěn)步上升,。

從營收端來看,，夫妻肺片和整禽類產(chǎn)品收入持續(xù)提升，2023年兩大單品收入占比超過營業(yè)收入的30%,，貢獻公司的主要收入,。

從盈利端來看，2023年原材料價格上漲,，公司上調(diào)了夫妻肺片和整禽類產(chǎn)品的出廠價格,，隨著成本端壓力緩解，帶動公司毛利率提升,。

夫妻肺片毛利率從2023年的21.56%提升至2023年的30.96%,；禽類產(chǎn)品的毛利率從2023年的32.47%提升至2023年的36.30%。2023年公司產(chǎn)能整合落地疊加原材料價格上漲,，毛利率有所下降,。

預包裝產(chǎn)品增速較快，收入占比有望進一步提升,。

受益于渠道拓展和子公司花生米,、堅果業(yè)務的快速擴張，公司的預包裝產(chǎn)品增長明顯,。隨著公司銷售渠道的不斷拓展,，預包裝產(chǎn)品銷量有望進一步提升。

同時,，公司還切入了預制菜賽道,，一次性上線了十余道預制產(chǎn)品，未來還將持續(xù)在該賽道布局,，有望成為公司增長的第二極,。

專業(yè)產(chǎn)品研發(fā)團隊，助力實現(xiàn)產(chǎn)品與場景創(chuàng)新,。

公司高度重視產(chǎn)品創(chuàng)新,，通過設立產(chǎn)品研發(fā)中心，職負責產(chǎn)品的開發(fā)與管理,、產(chǎn)品工藝改進和品質(zhì)標準化及產(chǎn)業(yè)化應用等工作。

目前已經(jīng)成了成熟,、靈活的產(chǎn)品更新迭代機制,，根據(jù)市場的反饋不斷完善公司產(chǎn)品品類,，以保證公司的產(chǎn)品布局符合市場發(fā)展趨勢。

?新產(chǎn)品：近年來,，公司根據(jù)每季時令,、消費者消費習慣的變化、各地區(qū)域特色每月推出新產(chǎn)品并在全國各銷售網(wǎng)點上線,。例如,，公司于近期推出了“缽缽雞片”“爽口蹄花”“手撕雞”等多款新產(chǎn)品，該等產(chǎn)品上市后獲得了消費者的青睞,。

?新場景：在餐桌與休閑鹵味之外,，一種全新鹵味業(yè)態(tài)正在出現(xiàn)，它介于休閑和餐桌鹵味之間,，隨鹵隨吃,，業(yè)內(nèi)稱之為熱鹵。

熱鹵呈現(xiàn)出適應季節(jié)銷售,、客源穩(wěn)定,、色澤溫度口感更加親民的特征，公司憑借敏銳的市場嗅覺,，迅速布局新賽道,，孵化出熱鹵豬頭肉、椒言椒語串串等新式熱鹵,，推動了品牌活力的進一步提升,。

3.2.渠道端：渠道體系逐漸完善，兩級銷售網(wǎng)絡加快拓店進程

3.2.1.經(jīng)銷為主,，全渠道建設逐漸完善

銷售渠道以經(jīng)銷為主,、直銷為輔，還包括電商,、商超和團購等渠道,。

紫燕食品通過多年積累，持續(xù)構建渠道體系,，目前已經(jīng)形成了穩(wěn)定的銷售網(wǎng)絡,。截至2023年8月2日，公司在全國范圍內(nèi)有超過5300家門店,，覆蓋180多個城市,。

從收入構成來看，2023年公司經(jīng)銷模式實現(xiàn)營業(yè)收入27.85億元,，占總收入的91.3%,，相較2023年有所下滑，主要系近年來公司持續(xù)推動立體化渠道建設，電商,、商超和團購等渠道增長較快所致,。

截至目前，公司已經(jīng)和天貓,、京東,、有贊和微信等主流電商平臺達成合作，并在盒馬,、叮咚買菜等O2O生鮮超市鋪設產(chǎn)品,，產(chǎn)品渠道建設逐漸完善。

直營門店基本保持穩(wěn)定,，公司加快布局泛鹵味及堂食試點,。

公司將直營門店視作樹立和宣傳品牌形象、進行新品測試及政策試點,、獲取消費者反饋和積累門店管理經(jīng)驗的重點場景,，門店數(shù)量有望進一步提升。

近年來,，公司還加快了泛鹵味賽道的布局,，在上海、武漢新設子品牌賽八珍直營門店,；同時加快堂食試點,，先后在宿遷、深圳等地開設門店,，打造線下消費新場景,。

直營門店和同地區(qū)加盟店并無明顯差異。

針對加盟門店,，公司成立了連鎖運營中心,，專門負責加盟門店的營銷活動和標準化運營輔導，加盟模式下終端門店仍保持較高運營效率,。

從坪效,、客單價來看，直營門店和同地區(qū)加盟店并無明顯差異,。

經(jīng)銷渠道毛利率在35%-45%之間,。

由于同一區(qū)域內(nèi)終端門店售價由公司統(tǒng)一制定，所以直營門店和加盟門店的實際成交價基本相同,。而相較于直營渠道,，經(jīng)銷模式下，毛利涉及在經(jīng)銷商和加盟門店之間分配,，終端實際成交價和經(jīng)銷商進貨價的差距即為經(jīng)銷渠道毛利,。結合各單品的價格差異率來看,，經(jīng)銷渠道毛利率約在35%-45%之間。

提價后出廠價上漲相對可控,，切實保障加盟門店利潤,。

2023年受到非洲豬瘟影響,，公司主要原料牛肉,、牛雜、豬蹄,、豬耳等畜類原材料價格有所上升,，雞爪等禽類原材料價格亦有所上漲，對此公司多次提升鮮貨產(chǎn)品出廠及終端零售價格,。

由于不同食材間的價格差異不斷拉大,，夫妻肺片的定價模式也發(fā)生了較大變化：

價格上調(diào)前，公司按照相同單價向經(jīng)銷商銷售類夫妻肺片食材,；2023年4月,，公司根據(jù)牛類產(chǎn)品占比進行差異化定價；2023年9月,，公司按食材類型分類定價,；2023年9月，公司對牛肉,、牛雜類產(chǎn)品進行價格上調(diào),，并對部分豬副類產(chǎn)品進行價格下調(diào)。從價格變動比例來看,，出廠價上漲相對有限,，經(jīng)銷商利潤空間增大。

3.2.2.加盟模式調(diào)整,，大經(jīng)銷商體系結構穩(wěn)固

歷史上公司渠道體系經(jīng)歷了兩次調(diào)整,，給公司增長注入了新活力。

早期公司在區(qū)域市場采取分散化經(jīng)營策略,，當?shù)毓芾韴F隊負責轄區(qū)內(nèi)產(chǎn)品生產(chǎn),、配送及招商工作，實行產(chǎn)銷一體化的經(jīng)營模式,。隨著公司區(qū)域市場擴張加速,，公司從2010年起開始著力整合區(qū)域市場，由總部統(tǒng)一管理,，經(jīng)營模式由分散向集中轉變,，經(jīng)銷效率得到提升。

同時,，公司在2016年調(diào)整加盟模式,，由公司直控終端的直接加盟轉變?yōu)椤肮尽?jīng)銷商——終端加盟門店”的兩級銷售網(wǎng)絡。

由經(jīng)銷商負責招商工作，而公司則專注研發(fā)和供應鏈管理,，不直接參與加盟店日常經(jīng)營,。

模式調(diào)整后，公司鼓勵原區(qū)域內(nèi)管理人員離職成為經(jīng)銷商,，繼續(xù)負責區(qū)域市場拓展,，由于前員工經(jīng)銷商有較為豐富的地區(qū)資源及管理經(jīng)驗，公司門店擴張迎來加速,。

經(jīng)銷商數(shù)量增長,，單店營收存在上升空間。

截至2023年末,，公司共有經(jīng)銷商95人,，相較去年同期增加20人，主要系公司加快區(qū)域擴張進程,，主動增加經(jīng)銷商數(shù)量,。由于新開發(fā)經(jīng)銷商大多處于培育期，且市場布局集中在公司弱勢市場,，市場潛力還有待進一步開發(fā),，因此單店營收仍有上升空間。

重視經(jīng)銷商培育,，返利力度不斷增大,。

公司重視經(jīng)銷商培育，制定多種折扣及返利政策鼓勵經(jīng)銷商積極開拓市場,，具體包括進貨折扣,、年度返利、促銷返利和開店返利等,。隨著新經(jīng)銷商數(shù)量增長和電商渠道開拓,，公司加大促銷返利投入，返利金額占營業(yè)收入的比例逐年提升,，從2023年的3.72%提升至2023年的7.17%,。

小經(jīng)銷商加速成長，前員工收入貢獻下降,。

針對新經(jīng)銷商,，公司調(diào)整保證金政策，根據(jù)城市級別和開店任務收取保證金,，降低門檻,。經(jīng)過培育，公司經(jīng)銷商數(shù)量增長明顯加速,，千萬規(guī)模以下經(jīng)銷商數(shù)量明顯增加,，2023年1000-10000萬規(guī)模經(jīng)銷商新增2位,。隨著經(jīng)銷商結構更加合理，前員工經(jīng)銷商收入占比也有下降,，公司對大客戶的依賴降低,，未來千萬規(guī)模經(jīng)銷商數(shù)量有望進一步提升。

加盟模式下,，新開門店毛利有保障,。

雖然公司針對同類產(chǎn)品在全國范圍內(nèi)采用統(tǒng)一的出廠價格，但會結合新市場開拓難度,，給予新市場經(jīng)銷商一定的進貨折扣,。具體來看，新市場經(jīng)銷商和公司合作的第1,、2、3年按照進貨金額分別享受10%,、8%,、5%的進貨折扣，經(jīng)銷渠道毛利率得到保障,。

結合單店模型來看,，紫燕門店面積通常較大，客單價也相對較高,，投資回收期在18個月左右,。

區(qū)域市場集中度高，未來全國化布局有望加速,。

公司的前員工經(jīng)銷商在華東和華中區(qū)域深耕多年,，積累了較多的門店資源和運營管理經(jīng)驗，當?shù)厥袌鼋ㄔO成效顯著,，華東區(qū)域收入占比較高,。

2023年公司前五大經(jīng)銷商加盟門店數(shù)量均在350家以上，遠高于當年經(jīng)銷商平均管理的加盟店數(shù)量,。

3.3.供應端：產(chǎn)能布局合理,，強供應鏈加速擴張

目前，紫燕已經(jīng)憑借良好的信譽和明顯的規(guī)模優(yōu)勢,，與包括溫氏股份,、新希望、中糧集團在內(nèi)的大型供應商形成了長期穩(wěn)定的合作關系,，并通過簽署長期合作協(xié)議鎖定優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能資源和產(chǎn)品價格,，原料供應得到保障。

3.3.1.中心工廠覆蓋全國,，募投落地產(chǎn)能再提升

產(chǎn)能整合后,，公司形成五大中心工廠,。2010年前，各區(qū)域公司負責所轄區(qū)域內(nèi)產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售,，實行產(chǎn)銷一體化,，產(chǎn)能布局分散。2023年以來,，公司逐步對各區(qū)域生產(chǎn)基地進行集中化整合,，并將老生產(chǎn)基地的產(chǎn)能逐漸轉移至臨近的大型生產(chǎn)基地，產(chǎn)能瓶頸得到緩解,。

公司目前已經(jīng)建成了以寧國,、武漢、連云港,、濟南,、重慶等5家工廠輻射全國的產(chǎn)能布局，能達到前一天下單,、當天生產(chǎn),、當日或次日配送到店的要求。2023年和2023年公司產(chǎn)能迎來兩次提升,，從2023年的4.3萬噸提升至2023年的7.32萬噸,，產(chǎn)能壓力有所緩解。

公司目前產(chǎn)銷率高達98%,，預計隨著餐桌鹵味賽道繼續(xù)擴容,，公司產(chǎn)能很快又將面臨產(chǎn)能瓶頸。

募集資金新建產(chǎn)能,，保障全國化擴張進程,。

公司將使用本次募集資金新建“寧國食品生產(chǎn)基地二期”和“榮昌食品生產(chǎn)基地二期”項目，項目的建設周期均為2年,。其中“寧國食品生產(chǎn)基地二期”和“榮昌食品生產(chǎn)基地二期”項目建成投產(chǎn)后將給公司分別帶來新增產(chǎn)能1.1/0.8萬噸,，為公司全國化擴張?zhí)峁┊a(chǎn)能保障。

3.3.2.冷鏈配送保障產(chǎn)品新鮮度,，信息化程度提升優(yōu)化供應

高度重視產(chǎn)品質(zhì)量,，從原材料到終端渠道全流程監(jiān)控。公司重視產(chǎn)品質(zhì)量,，建立了覆蓋采購,、生產(chǎn)、倉儲,、產(chǎn)品配送,、終端銷售等環(huán)節(jié)在內(nèi)的全面質(zhì)量控制體系，

?原材料采購,、生產(chǎn)與倉儲環(huán)節(jié)：

公司執(zhí)行嚴格的供應商準入程序,，供應商需要通過嚴格的資質(zhì)審核,、產(chǎn)品質(zhì)量檢測等考核流程后方能進入公司合格供應商名錄，對原材料的驗收入庫實行全程的食品安全質(zhì)量管理,。

并且公司建立了完整的質(zhì)量控制體系,，實行標準化生產(chǎn)，按ISO22000及HACCP等食品安全管理體系的要求,，對關鍵控制點制定了關鍵限值并嚴格監(jiān)控,，保證了公司產(chǎn)品質(zhì)量安全和食品衛(wèi)生安全。

?產(chǎn)品配送,、終端門店銷售環(huán)節(jié)：

公司實行全程的“冷鏈”配送,，對于生產(chǎn)、流通過程中的生產(chǎn)設備設施,、運輸車輛,、儲存轉運設施等均進行嚴格的清洗消毒、微生物檢測和控制,，對冷鏈運輸全過程實施監(jiān)控,。

在銷售環(huán)節(jié)中，公司可通過終端門店監(jiān)控系統(tǒng)實時察看終端門店店員對產(chǎn)品銷售環(huán)節(jié)的操作是否符合相應的衛(wèi)生及質(zhì)量控制要求,。

對于未按照公司要求而銷售質(zhì)量不合格或者過期產(chǎn)品的經(jīng)銷商或門店，公司將給予相應的懲罰措施,。嚴格的質(zhì)量控制體系和優(yōu)越的產(chǎn)品品質(zhì)為公司的銷售持續(xù)增長提供了保障,。

高效供應鏈體系下，紫燕運輸成本和存貨周轉率均表現(xiàn)優(yōu)秀,。

紫燕憑借優(yōu)秀的供應鏈體系和完善的信息化系統(tǒng),，有效地降低了運輸成本，并實現(xiàn)了較快的存貨周轉率,。對標同行業(yè)企業(yè)上市公司來看,，紫燕的噸運輸成本處于行業(yè)中游，相比于配送體系更加完善的絕味而言還有差距,。

但紫燕存貨周轉率明顯領先其他企業(yè),，一方面是因為公司原料主要為鮮貨產(chǎn)品，保質(zhì)期短,，所以公司單次采購量小,，采購頻次高；另一方面是因為公司原材料較為分散,，定期采購模式下采購周期短,，可以通過精細化庫存管理降低資金占用和倉儲成本。

4.財務分析：營收穩(wěn)步提升,，毛利率基本保持穩(wěn)定4.1.收入端：營收穩(wěn)步提升,，歸母凈利承壓明顯

紫燕龍頭優(yōu)勢明顯,，營業(yè)收入穩(wěn)定增長。紫燕食品在2023-2023年各實現(xiàn)營業(yè)收入20.02/24.35/26.13/30.92億元,，其中2023-2023年營收同比增長21.60%/7.31%/18.34%,。

包含鮮貨食品、預包裝食品,、包材,、加盟費、門店管理費,、信息系統(tǒng)使用費在內(nèi)的主營業(yè)務收入占比穩(wěn)定在98%以上,。

這是由于人們生活水平的日益提高以及城市消費習慣的逐步轉變，對安全衛(wèi)生,、便捷美味的餐桌鹵制熟食需求日益上升,。

公司作為國內(nèi)規(guī)模化的鹵制食品生產(chǎn)企業(yè),，在行業(yè)快速增長的大背景下,，不斷擴大生產(chǎn)、銷售規(guī)模,，實現(xiàn)了營業(yè)收入逐年的上升,。

4.2.利潤端：公司毛利率基本穩(wěn)定，鮮貨產(chǎn)品毛利率較高

公司毛利率基本穩(wěn)定,，對比同行業(yè)上市公司處于劣勢,。

2023-2023年，公司毛利率分別為25.40%/25.46%/26.07%/21.62%,；由于2023年會計政策調(diào)整,，運輸費用計入營業(yè)成本，剔除運費影響后,，同比口徑下2023-2023年的毛利率分別為25.40%/25.46%/30.45%/26.06%,。

具體來看，2023年,，公司為應對原材料價格上漲,，針對主要產(chǎn)品均進行了提價，提價滯后反應于2023年報表端,，帶來毛利率的提升,。2023年，公司毛利率有所下降,，主要是由于公司產(chǎn)能整合后制造成本上升,，且原材料價格再次上漲，公司單位成本有所上升,，拖累毛利率,。

對比同行業(yè)上市公司來看,，紫燕毛利率較低，主要是因為：

（1）公司定位餐桌鹵味,，原料主要為牛,、豬等，價格波動相對較大,；而其他企業(yè)定位休閑鹵味,，原料主要以禽副產(chǎn)品為主，價格波動相對較小,。

（2）從渠道模式來看,，絕味主要以扁平化的單店加盟為主；周黑鴨采用“直營門店+特許經(jīng)營”的渠道模式,，直營渠道占比相對更高,；而紫燕則采用“兩級銷售網(wǎng)絡”的加盟模式，渠道結構更復雜,，因此毛利空間更小,。

分產(chǎn)品看，鮮貨產(chǎn)品毛利率高于預包裝及其他產(chǎn)品,。從收入結構來看,，公司鮮貨產(chǎn)品及預包裝產(chǎn)品占比變動幅度均較小，產(chǎn)品結構總體保持穩(wěn)定,，結構性因素對綜合毛利率影響較小,。

管理費用率相對較低。銷售費用率呈現(xiàn)上升趨勢,。

2023-2023年公司的管理費用率相對可比公司處于低位，且基本保持穩(wěn)定,。而公司由于采用了“公司-經(jīng)銷商-終端加盟門店”的兩級銷售網(wǎng)絡,，經(jīng)銷商負責承擔主要市場開拓、宣傳推廣,、門店管理的職責,，因此公司銷售費用投入較低；近年來,，公司加大了營銷端投入,，2023-2023年銷售費用中廣告、展覽宣傳費分別為860.68/1012.39/2573.54/3799.72萬元,，銷售費用率也略有上升,。

期間費用有所下降，公司凈利率處于行業(yè)中游,。

2023-2023年間,，公司期間費用分別為2.86/2.40/2.76億元,，占當期營業(yè)收入的比例分別為11.76%/9.18%/8.94%，期間費用率有所下降,。從凈利率來看,，公司處于行業(yè)中游，2023年毛利率下降導致公司凈利率也表現(xiàn)不佳,，僅有10.34%,，低于周黑鴨和絕味食品。

疫情頻發(fā)+成本波動,，導致歸母凈利潤承壓,。

公司2023-2023年歸母凈利潤分別為2.47/3.59/3.28億元，其中2023/2023年同比+45.03%/-8.67%,。2023年紫燕歸母凈利潤下降主要系疫情影響下原材料價格上漲,。

而今年全國各地疫情多點頻發(fā)，防疫管控措施的實施對線下終端門店銷售產(chǎn)生一定影響,，故公司歸母凈利潤持續(xù)承壓是正?，F(xiàn)象。預計隨著疫情緩解,，公司經(jīng)營向好,，凈利潤仍有上升空間。

4.3.現(xiàn)金流量：持續(xù)投資固定資產(chǎn),，高質(zhì)量現(xiàn)金流支撐盈利

公司持續(xù)投資固定資產(chǎn)以加速拓展市場份額,。公司2023-2023年投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-3.13/-2.47/-2.48/-1.48億元，主要系公司處于拓展經(jīng)營范圍,，提高產(chǎn)能而用于建設新廠房,、購買機器設備投入較大。

經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額大于凈利潤,，盈利質(zhì)量較高,。

公司2023-2023年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為2.98/6.49/3.41億元，凈利潤分別為2.46/3.58/3.20億元,，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額連續(xù)多年高于凈利潤,，主要原因系：

（1）公司分別于2023年及2023年進行了兩次股權激勵，對損益有所影響,，但未在當期產(chǎn)生現(xiàn)金流出,。

（2）公司制定返利政策鼓勵經(jīng)銷商開拓市場，對于當年達到返利條件但尚未兌付的返利進行計提并沖減收入,。

（3）隨著公司新生產(chǎn)基地的建成投產(chǎn),，公司固定資產(chǎn)折舊金額不斷上升。從盈利端來看，公司利潤有良好的現(xiàn)金流支撐,，盈利質(zhì)量較高,。

5.盈利預測與估值紫燕食品憑借著強勁的品牌力，現(xiàn)已成為餐桌鹵味行業(yè)的細分龍頭,，競爭優(yōu)勢明顯,。

核心假設：短期看疫情修復后改善，長期看行業(yè)集中度提升,。

短期來看,，2023年上半年全國多地疫情散發(fā)，尤其是華東地區(qū)疫情影響尤為明顯,，而紫燕主要市場集中在華東,、華中區(qū)域，門店動銷受到一定沖擊,。隨著疫情逐漸好轉,，公司動銷迎來環(huán)比修復，夏季作為鹵制品的銷售旺季,，公司銷量有望迎來回補,。

長期來看，餐桌鹵味賽道目前正迎來擴容,，公司作為該賽道龍頭,，已經(jīng)建成完善的產(chǎn)能布局和供應鏈網(wǎng)絡，未來有望憑借兩級經(jīng)銷網(wǎng)絡加快全國擴張進程,，享受行業(yè)集中度提升帶來的紅利,。

我們預計公司2023-2024年收入分別為35.7/44.5/53.8億元，同比+15%/+25%/+21%,，歸母凈利潤2.44/4.03/5.19億元,，同比-25.6%/+65.2%/+29.0%，對應每股收益0.59/0.98/1.26元,。

選取絕味食品,、周黑鴨、煌上煌作為可比公司,，可比公司2023年平均PE為23X，參考可比公司平均估值,，考慮到公司未來的開店空間及增長潛力,，給予紫燕食品2023年35XPE，6個月目標價34.20元,。

6.風險提示1）疫情反復影響門店營收：若疫情反復或加重,、疫情防控不力等，可能會影響到公司供應鏈和消費者需求，對公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響,。

2）加密開店或影響同店收入：目前公司門店數(shù)量過萬,，加密開店或影響公司同店營收。

3）成本上行超預期：公司上游主要為畜牧,、養(yǎng)殖業(yè),，如果上游行業(yè)供應出現(xiàn)波動，可能會影響公司的生產(chǎn)成本,，進而對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生負面影響,。

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精選報告來自【遠瞻智庫】

中國最強13家汽服連鎖-2023

近日,，中國連鎖經(jīng)營協(xié)會根據(jù)“2023年中國特許連鎖經(jīng)營行業(yè)基本情況調(diào)查”，統(tǒng)計了“2023年中國特許連鎖T100”,。

根據(jù)表格,，小邦對汽車后市場各連鎖門店進行如下排名：

13家連鎖店2023年銷售額排名

（數(shù)據(jù)來源：中國連鎖經(jīng)營協(xié)會）

注意：在該表格中，因統(tǒng)計方式差異,，玲瓏輪胎銷售規(guī)模為公司各個渠道的銷售額總數(shù),，不只是終端銷售業(yè)績。

13家連鎖店門店數(shù)量排名

（數(shù)據(jù)來源：中國連鎖經(jīng)營協(xié)會）

據(jù)車與輪了解,，中策旗下零售網(wǎng)絡除車空間渠道外,，還有38000+品牌門店；而佳通輪胎在中國市場有乘用車胎網(wǎng)絡成員40000家,，商用車胎網(wǎng)絡成員也突破10000家,。

各汽服連鎖簡介

介紹次序按照銷售額排名：

1、玲瓏輪胎

玲瓏輪胎是我國頭部輪胎企業(yè)之一,，近幾年發(fā)展飛速,。為了進一步發(fā)展，玲瓏輪胎又推出新零售政策,，為旗下門店全面賦能,。

目前，玲瓏養(yǎng)車驛站已經(jīng)在山東,、福建,、廣西等多個城市落地，實現(xiàn)了輪胎產(chǎn)品精準營銷和品牌引流結合的銷售新模式,。

2,、途虎養(yǎng)車

表格中提到,，途虎養(yǎng)車2023年的門店數(shù)量是3853家，2023年途虎將繼續(xù)發(fā)力,，擴大門店數(shù)量,。（給錢！給人,！給政策,！途虎加盟放大招！）

5月31日,，途虎養(yǎng)車聚焦下沉市場,，推出特別定制的下沉市場招商加盟政策，進軍縣城汽車后市場,。目前途虎養(yǎng)車在下沉市場的工場店總數(shù)已超1100家,。并預計到2023年底，在現(xiàn)有下沉市場工場店數(shù)量的基礎上增長60%,。

3,、天貓養(yǎng)車

上面數(shù)據(jù)顯示，2023年天貓養(yǎng)車的數(shù)量達到3014家,，不過有傳聞稱,，到今年3月天貓養(yǎng)車的簽約門店數(shù)量為2100家，正式開業(yè)僅1500家,。并且,，新康眾曾在2023年計劃，2023年開設10000家線下天貓養(yǎng)車門店,。

4,、米其林馳加

馳加自2003年進入中國市場，作為米其林旗下汽車服務零售品牌,，主要針對中國車主的用車習慣調(diào)整和升級汽車養(yǎng)護服務,。

目前，馳加門店遍布280余個城市,。近日,，馳加正式發(fā)布“專業(yè)驅(qū)動保障安心”全新服務理念，欲進一步提升品質(zhì)與服務,。（6月1日起,，米其林馳加重大調(diào)整！）

5,、快準車服

快準車服成立于2015年8月1日,，是一家圍繞汽修企業(yè)綜合需求，以汽車配件為核心,，并在金融、保險、物流等領域為汽修企業(yè)提供一站式業(yè)務解決方案的數(shù)字化汽配供應鏈服務平臺,。

2023年是快準車服的第七個年頭,，目前已在全國建立了超1800家服務網(wǎng)點，服務修理廠數(shù)量超20萬家,?？鞙受嚪媱潱?023年建立3500家服務站,，為全國60萬家汽修企業(yè)提供一站式綜合服務,。

6、小拇指

2004年,，大關路的第一家小拇指店成立,，業(yè)務范圍覆蓋快修快保、輪胎底盤件,、油漆鈑金三大核心領域,，并逐步延伸到車主服務領域。

截止2023年,，已與通伊歐,、克勞利達、諾記等國際品牌建立合作,，累計銷售80000+條輪胎,。

7、統(tǒng)一潤滑油

汽車后市場渠道變革,，對潤滑油行業(yè)提出重大挑戰(zhàn),，在這樣的背景下，統(tǒng)一潤滑油由原來的“產(chǎn)品與價格“延伸為”質(zhì)量與服務“,，大力拓展其加盟門店數(shù)量,。

并且，近兩年,，統(tǒng)一潤滑油再出新招,，探索“1+N”的無限可能，針對商用車用戶反饋的保養(yǎng)難,、費用高等問題,，開創(chuàng)先河推出“1+N商用車保養(yǎng)社會化服務平臺”，這一舉措服務了1200多家經(jīng)銷商以及6萬家門店,。

8,、三頭六臂

三頭六臂成立于2015年8月，定位于“汽車零部件+B2B產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”商業(yè)模式,，不到五年時間已完成多輪融資,。

三頭六臂以加盟模式為主,，真正的快速增長從2023年開始。2023年全年服務商增加650家,，2023年截至五月底新增380家,，2023年門店數(shù)量達到1227家。

9,、博世車聯(lián)

博世是德國最大的工業(yè)企業(yè)之一,，主要業(yè)務范圍涵蓋汽車技術、工業(yè)技術和消費品及建筑技術的產(chǎn)業(yè),。博世集團在1909年在中國開設了第一家貿(mào)易辦事處,，1926年在上海創(chuàng)建首家汽車售后服務車間。

2016年,，博世在中國正式啟動加盟連鎖業(yè)務,，主要業(yè)務包括：快修制動、常規(guī)保養(yǎng),、美容養(yǎng)護,、輪胎業(yè)務。

10,、中策車空間

中策車空間成立于2015年,，是中策旗下的服務品牌，專注于乘用車輛商品交易與服務,。2023年推出的中策車空間服務小程序,，為車主提供輪到店補胎、上門搭電,、上門充氣等服務,，為門店引流。

短短幾年內(nèi),，中策車空間已覆蓋全國各省市,，門店數(shù)量達到602家。

11,、華勝汽修

華勝連鎖1998年創(chuàng)立,，深耕豪車維修保養(yǎng)領域，致力為廣大豪車車主提供覆蓋洗車美容,、換油保養(yǎng),、汽車維修、輪胎養(yǎng)護,、事故鈑噴,、空調(diào)養(yǎng)護、保險理賠等一站式車輛整體解決方案,。

據(jù)介紹,，2023年,，華勝連鎖新開門店35家，同比增長16.7%,，目前已在全國24省168城開設了265家分店,，獲得了超過143萬位豪車車主的信賴與支持。

12,、駕捷樂（佳通輪胎）

2016年8月，佳通輪胎第一批中心店“駕捷樂汽車養(yǎng)護”上海春申店開業(yè),，這是佳通在零售網(wǎng)點方面的新探索,。

駕捷樂的成立，也使得佳通輪胎進一步明確在渠道建設上的方向,。目前駕捷樂在全國多地開枝散葉并連續(xù)多年蟬聯(lián)中國汽車后市場連鎖百強,。

13、愛義行

愛義行于1997年登記成立,，總部位于北京,，是全國連鎖的門店。集汽車維修,、輪胎服務,、鈑金噴漆、智能洗車,、汽車美容,、裝飾改裝、精品百貨,、車險服務于一體的綜合性汽車服務企業(yè),。

你還知道哪些沒有被中國連鎖經(jīng)營協(xié)會統(tǒng)計到表格里的汽修連鎖店呢？