紫燕食品研究報告：佐餐鹵味第一股,，劍指萬店展宏圖

（報告出品方/作者：國盛證券,，符蓉,、胡慧）

1、餐鹵龍頭,，展店提速源起江蘇,，厚積薄發(fā)步入新征程。創(chuàng)始人鐘氏家族1989年于徐州成立首間“鐘記油燙鴨”門店,，以夫妻老婆店形式布局佐餐鹵味賽道,。1996年創(chuàng)立紫燕品牌，于南京開設(shè)“紫燕百味雞”門店,，產(chǎn)品系列擴展至雞,、鵝、豬,、牛,、蔬菜等熟鹵制品。2000年6月成立上海紫燕食品有限公司,，并以上海為中心向周邊區(qū)域拓展經(jīng)銷市場,。2010年起逐步整合各區(qū)域經(jīng)營主體，收歸管理職能實現(xiàn)集團化運營,。2016年以經(jīng)銷商取代原區(qū)域管理團隊,，建立“公司-經(jīng)銷商-終端加盟門店”兩級銷售網(wǎng)絡(luò)，新模式下業(yè)務(wù)拓展提質(zhì)增效,。根據(jù)品牌建設(shè)及銷售模式調(diào)整,，我們將其發(fā)展劃分成三個階段：

創(chuàng)業(yè)初期（1989年-1999年）：川鹵起家，二代創(chuàng)始人傳承創(chuàng)新,，紫燕品牌誕生

1989年第一代創(chuàng)始人鐘春發(fā)夫婦來到江蘇徐州創(chuàng)業(yè),，將四川樂山特色小吃“甜皮鴨”改良為“油燙鴨”并開設(shè)首家門店，之后便確立了開分店拓展的思路,，因此聘請多位川鹵師傅掌廚,，多年后發(fā)展為10多家地方連鎖店。1996年第二代創(chuàng)始人鐘懷軍先生接手家業(yè),，進軍以鴨類小吃繁多而著稱的“鴨都”南京,，但當(dāng)?shù)厥禧u行業(yè)競爭激烈，僅憑“油燙鴨”單品難以脫穎而出,，遂更名“紫燕百味雞”重新定位品牌,，跨品類推出百味雞、夫妻肺片,、紫燕鵝等特色菜肴,，在以鴨貨為主的鹵味行業(yè)構(gòu)筑差異化優(yōu)勢。

拓展期（2000年-2015年）：全國化戰(zhàn)略下產(chǎn)品,、渠道,、供應(yīng)鏈齊發(fā)力

1）門店拓展：2000年公司成立并進軍上海,，以連鎖直營模式實現(xiàn)區(qū)域擴張，選址多靠近農(nóng)貿(mào)市場,、社區(qū)和大型商超,，次年門店數(shù)破500家，并提出以上海為中心,、向華東各區(qū)域輻射的發(fā)展戰(zhàn)略,。2003年確立由沿海向內(nèi)地拓展的發(fā)展方向，覆蓋范圍延伸至華中市場，在武漢、蕪湖開設(shè)生產(chǎn)工廠和直營門店,。2008年五代門店形象升級，在全面冷鏈配送技術(shù)加持下,，于全國10多座城市開設(shè)超1000家門店。2012年提出“東西南北中”全國布局的戰(zhàn)略目標,，門店網(wǎng)絡(luò)拓展至華北,、華南市場。2）產(chǎn)品：紫燕以川味小吃改良起家,，在傳統(tǒng)肺片中創(chuàng)新性加入牛肚,、牛筋、豬耳,、鴨胗,、無骨風(fēng)爪等十余種原料，搭配辣度可選的特制調(diào)料,，使夫妻肺片成為全國化拓展中兼具普適性和差異性的大單品,。2014年推出預(yù)包裝產(chǎn)品進駐主流電商平臺，2023年以“佐餐+氣調(diào)+休閑”的完整產(chǎn)品線亮相成都糖酒會,，增加休閑送禮等消費場景,。3）渠道：相比絕味2007年確立以“直營連鎖為引導(dǎo)、加盟連鎖為主體”的銷售模式,、2008年提出“跑馬圈地,，飽和開店”的經(jīng)營戰(zhàn)略隨即開啟高速擴張，紫燕在渠道管理體系上歷經(jīng)多輪探索：2010年起逐步整合上海紫燕,、武漢川沁,、蘇州紫燕等獨立區(qū)域經(jīng)營主體，將管理職能統(tǒng)一收歸母公司,，由分散化管理轉(zhuǎn)向集團化運營,；2014年-2015年在現(xiàn)有體系上相繼開放內(nèi)外加盟,，各地區(qū)子公司負責(zé)門店拓展,、產(chǎn)品配送和加盟店監(jiān)督管理。4）供應(yīng)鏈：加盟模式基于區(qū)域中央工廠標準化供貨和冷鏈配送體系的完善，采取“以銷定產(chǎn),、日配4次”的靈活供應(yīng)模式,，門店業(yè)務(wù)可復(fù)制性顯著提升。2015年A輪融資由智連資本,、龍柏資本參投,。

轉(zhuǎn)型成長期（2016年-至今）：新模式加速展店，產(chǎn)能整合,，全渠道展翅騰飛

1）渠道改革：為降低終端渠道管理復(fù)雜度及運營成本,，2016年變革銷售模式為“公司-經(jīng)銷商-終端加盟門店”兩級銷售網(wǎng)絡(luò)，集中力量于產(chǎn)品研發(fā),、質(zhì)量控制和供應(yīng)鏈管理環(huán)節(jié),。2）產(chǎn)能建設(shè)：先前產(chǎn)能布局較為分散，規(guī)?；?、自動化水平仍有提升空間，邁向全國化后產(chǎn)能利用率趨于飽和,。2017年最大生產(chǎn)基地寧國工廠奠基,，2023年啟動新舊產(chǎn)能整合，將合肥紫燕,、蘇州紫燕等規(guī)模較小的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至臨近的大型生產(chǎn)基地,。2023年B輪融資由智連資本領(lǐng)投，龍柏資本,、康煦投資與弘章資本跟投,，引入6家投資機構(gòu)。2023年完成股份制改造,，錨定佐餐鹵味第一股,，同年6月連云港二期投產(chǎn)，形成目前以寧國,、武漢,、連云港、山東,、重慶5家規(guī)?；S輻射全國的產(chǎn)能布局。3）區(qū)域分布：根據(jù)窄門餐眼,，2023年8月公司門店數(shù)達6030家,，覆蓋30個省份208座城市，前三大省份江蘇,、安徽,、上海門店比例約42.0%,，門店分布以華東為重心。公司招股書顯示,，近三年華東區(qū)域貢獻營收占比穩(wěn)定在70%以上,。4）全渠道拓張：除線下經(jīng)銷模式外，公司積極應(yīng)對后疫情時代渠道變革,，2023年起發(fā)力外賣,、團購、O2O生鮮電商等新渠道新模式,，增強產(chǎn)品終端滲透率,，深度挖掘消費者購買潛力，包括商超在內(nèi)的其他渠道營收占比由2023年的2.1%提至2023年的7.5%,。

本次IPO募集資金用于產(chǎn)能擴張及品牌打造,，全方位提升公司綜合實力。本次公司擬公開發(fā)行股票4200萬股,，占發(fā)行后總股本比例10.19%,，發(fā)行價格15.15元，募集資金總額達6.36億元,，扣除發(fā)行費用7千萬元,，凈募集資金5.65億元，主要用于寧國和榮昌二期基地建設(shè),、倉儲基地,、研發(fā)檢測中心、信息中心和品牌建設(shè)等,。其中寧國和榮昌基地分別新建1.1萬噸/0.8萬噸產(chǎn)能,，建成后公司預(yù)計2024年總產(chǎn)能增加至9.22萬噸，按照2023年的產(chǎn)能測算,，公司未來鹵制產(chǎn)品的產(chǎn)能年復(fù)合增長率為5.94%,，根據(jù)招股書中預(yù)計2023-2025年佐餐鹵制品市場規(guī)模年復(fù)合增速為11.4%，在保證現(xiàn)有市占率不變的情況下憑借行業(yè)自然增長可消化新增產(chǎn)能,。公司倉儲基地建設(shè)項目將建成一座覆蓋常溫,、冷藏/冷凍溫層的大型原材料倉儲基地，通過提高原材料庫存管理能力加強成本管控,，3.1萬平方米的倉儲中心完工后原材料庫存能力將得到大幅提升且結(jié)合數(shù)字化管控系統(tǒng)有利于提升公司整體運營效率,。

1.1家族控股，選賢舉能

家族集中控股,，員工持股平臺綁定核心利益,。為優(yōu)化法人治理結(jié)構(gòu)、籌備股份改制,，公司于2015年,、2023年兩度從外部引資,，但力度較為謹慎，目前鐘氏家族7名成員持股比例達75.2%,，作為公司共同實際控制人，其中鐘懷軍/鄧惠玲/鐘勤川/鐘勤沁/戈吳超分別持有16.6%/14.3%/21.3%/17.4%/5.6%,。對比同為家族企業(yè)的煌上煌,，徐桂芬家族在首次公開發(fā)行后持有64.6%的股份，相比之下公司持股更加集中,。外部投資機構(gòu)合計持股6.3%,，4家員工持股平臺持股比例為4.4%，激勵對象由核心高管向下覆蓋至近百位一線骨干,。公司同時在產(chǎn)業(yè)鏈上下游布局了49家全資子公司,、10家控股子公司和7家參股公司，重視產(chǎn)品生產(chǎn)的全過程管理,，業(yè)務(wù)范圍涵蓋屠宰,、集采、能源供應(yīng),、生產(chǎn),、冷鏈運輸、銷售,、子品牌運營等眾多環(huán)節(jié),。

管理層選賢舉能，引進多位高管從業(yè)經(jīng)驗豐富,。雖為家族企業(yè),，公司管理層擁有多元化的從業(yè)背景，除創(chuàng)始人鐘懷軍及女婿戈吳超外,，核心高管及技術(shù)人員均為近十年間引入的職業(yè)經(jīng)理人,，鐘先生兒女則分別就任品牌中心總監(jiān)和財務(wù)中心經(jīng)理。公司于2016年2023年先后聘請曾任職于晨光文具,、三全食品和鴻星爾克的曹澎波,、崔俊鋒、周清湘先生,，3位在消費行業(yè)均擁有20年以上豐富的從業(yè)經(jīng)歷,，為公司渠道轉(zhuǎn)型后的高質(zhì)量發(fā)展賦能。2023年智連資本創(chuàng)始人桂久強先生出任公司副董事長,，并于次年提出“每年開店千家,，2025年達到萬店”的中長期戰(zhàn)略指引，目前年度開店目標如期推進,。自2023年完成股份改制后,，公司董監(jiān)高管團隊暫無人員變動,，組織結(jié)構(gòu)層面則根據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展需要適時調(diào)整，例如2023年為推進全渠道新零售布局而新設(shè)數(shù)字化運營中心,，負責(zé)O2O運營管理,，并加強營銷中心、品牌中心團隊建設(shè),。

1.2鮮貨為主,，單品突圍

產(chǎn)品以鮮貨為主，夫妻肺片為核心單品,。公司圍繞佐餐鹵味深耕產(chǎn)品研發(fā)及口味創(chuàng)新,，形成以鮮貨為主，預(yù)包裝為輔,，涵蓋禽,、畜、蔬菜,、水產(chǎn),、豆制品等上百道特色菜肴。2023年鮮貨收入為27億元,，占總收入87%,，2023-2023年復(fù)合增速達13%。具體來看,，夫妻肺片/整禽類/香辣休閑類收入分別為9.3/8.4/3.8億元,，占主營收31%/28%/12%，復(fù)合增速14%/13%/6%,。公司布局預(yù)包裝產(chǎn)品拓充渠道和消費場景,，2023年2023年復(fù)合增速近73%，占比由2.4%提升至8%,。具體看,，針對C端用戶推出鎖鮮和真空包裝將即食類保質(zhì)期延長至3-5天（氣調(diào)包裝）、180-270天（禮盒類）,，豐富休閑和禮贈場景,。針對B端公司先后于2023年設(shè)立子公司連云港香萬家和寧國惠宴，分別從事花生米和堅果生產(chǎn)銷售業(yè)務(wù),。此外參考天貓線上產(chǎn)品矩陣,，公司有部分酥肉、水煮肉,、雞柳等預(yù)制菜產(chǎn)品,，并與外婆家、老娘舅、同慶樓等品牌合作提供鹵味產(chǎn)品,，積極探索B端等渠道,。品類拓充上，公司主品牌定位“帶上紫燕,，回家吃飯,！”，聚焦佐餐場景,，2023年起布局“嗨辣麻唇”,、“椒言椒語”、“賽八珍”子品牌,，進軍麻辣燙、冷鍋串串等餐飲賽道,，多產(chǎn)品,、多渠道、多場景構(gòu)建以佐餐為主,、休閑為輔的美食生態(tài)圈,。

對比休閑鹵制品，消費場景決定兩者產(chǎn)品定位差異,。鹵制品按產(chǎn)品及消費場景可劃分為休閑和佐餐,。根據(jù)艾媒咨詢統(tǒng)計，2023年休閑鹵味和餐鹵市場規(guī)模分別為1504/1792億元,，2023-2023年復(fù)合增速分別為18.2%/8.1%,。從競爭格局看，F(xiàn)Siv數(shù)據(jù)顯示CR3分別為17.0%/3.5%,。其中餐鹵門店以個體經(jīng)營店和中小品牌連鎖店為主,，與休閑鹵味相比，目前處于由跑馬圈地向品牌建設(shè)過渡的階段,，類似于休閑鹵味2010年前后,。根據(jù)網(wǎng)聚和美團調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，75%和60%的受訪人員購買休閑鹵味多源自即買即食或休閑零食的需求,，89%和58%的受訪人員將佐餐鹵味作為餐桌菜肴的補充品,。從產(chǎn)品、采購,、需求,、門店和品牌五個維度對比看，佐餐鹵制品和休閑鹵制品存在一定差異：1）產(chǎn)品端：零食屬性下休閑鹵味研發(fā)強調(diào)辣味成癮性和復(fù)購率,，品類生命較長,；而菜肴屬性下餐鹵研發(fā)注重口味普適性和新鮮度，豐富k對研發(fā)創(chuàng)新具有更高要求,。2）采購端：原材料看休閑鹵味近55%偏好禽類,，而餐鹵多采飽腹感更強的紅肉,，禽類上游養(yǎng)殖周期短、標準化程度高,，疊加頭部品牌規(guī)模采購優(yōu)勢,，在成本可控的前提下利潤空間更大，畜類上游養(yǎng)殖周期長,、價格波動大,，多食材搭配下采購端廣而散，利潤空間相對較小,。3）需求端：從客流分布看,，根據(jù)頭豹研究院統(tǒng)計休閑鹵味74%的消費集中在下午3點后，客群年齡層相對較低,，需求隨消費升級擴張,；而紫燕招股書披露的當(dāng)日時段零售多集中在中晚餐時刻，以家庭成員為主,，需求粘性較強且隨代際交替保持高滲透率,。4）門店端：休閑鹵味更關(guān)注渠道觸達性，后者多憑借特色產(chǎn)品在區(qū)域內(nèi)深耕,，克服產(chǎn)供配及前端標準化難題后,，預(yù)期開店空間廣闊。5）品牌端：行業(yè)中小品牌都趨于出清,，前者品牌連鎖化率更高,，已有3家龍頭企業(yè)上市；后者受制于區(qū)域拓展能力,，品牌化進程較為滯后,，伴隨消費者健康、營養(yǎng)意識提升,，龍頭企業(yè)有望加速獲取市場份額,。

基于消費者洞察成功打造“夫妻肺片”大單品，因地制宜,、推陳出新不斷完善產(chǎn)品矩陣,。對于佐餐鹵味，因豐富k選擇及口味迭代更新對大單品打磨能力提出更高要求,。根據(jù)品類偏好和線上高銷菜品對比,，公司差異化切入打造“夫妻肺片”并逐步成為核心單品。夫妻肺片作為一道川味名菜,，包含牛肉,、牛肚、牛筋、豬耳等十余種主料2017年被美國《GQ》雜志評選為“年度開胃菜”,，2023年被評為“中國菜之四川十大經(jīng)典名菜”,。公司針對華東地區(qū)對川鹵風(fēng)味的喜好做了針對性改良，推出麻辣鮮香的金湯味和酸辣開胃的酸湯味,，并在熟食切割等方面鍛造核心技術(shù),，保證產(chǎn)品品質(zhì)和鮮美風(fēng)味。同樣作為佐餐屬性的窯雞,，作為廣東一道客家名菜由餐桌走向門店,，由兩廣江西一代走向全國。研發(fā)創(chuàng)新上,，公司根據(jù)每季時令,、消費者消費習(xí)慣的變化、各地區(qū)特色每月推出新產(chǎn)品并在全國各銷售網(wǎng)點上線,，除了主打單品外公司先后推出“樂山缽缽雞”,、“爽口蹄花”、“手撕雞”等多款新品,，并針對“香嫩鵝”,、“藤椒雞”,、“酸辣海帶絲”等打磨更高效的研發(fā)生產(chǎn)工藝,。

1.3二級網(wǎng)絡(luò)，大商領(lǐng)銜

深耕華東,，華中,、華北接棒，區(qū)域拓張及下沉布局空間較大,。從區(qū)域分布看,，2023-2023年華東區(qū)域占比持續(xù)維持在70%以上，為公司收入的核心來源,，其次為華中,、華南、華北市場,，占比分別為10%,、8%和4%。分區(qū)域增速看,，2023-2023年復(fù)合增速排序華北/華中/西北/華東/西南/華南,，增速分別為21.9%/18.8%/16.3%/14.8%/14.6%/5.1%，華北和華中發(fā)展較快,，華南市場相對薄弱,，區(qū)域?qū)傩暂^為突出。從門店分布看，江蘇,、安徽,、上海、山東為公司核心省份,，門店累計占比近半成,，傳統(tǒng)的鹵味強省及人口大省河南、廣東,、湖南及河北等占比不足5%,，存在較多的空白點位，區(qū)域拓張潛力較大,。從城市分布看,，因公司發(fā)家于經(jīng)濟實力較強的華東區(qū)域，一二線市場門店占比超73%,，三線及下沉市場占比不足30%,，下沉市場空間廣闊。

直營示范,，經(jīng)銷主導(dǎo),，全渠道覆蓋。從渠道結(jié)構(gòu)看,，公司以經(jīng)銷為主,，2023年以來占比維持在90%以上，同時構(gòu)建了包括電商,、商超及團購等其他渠道在內(nèi)的多樣化立體式營銷網(wǎng)絡(luò)體系,。2023年其他渠道占比由2%提升至7.5%，復(fù)合增速達78%,。直營方面,，截至2023末，公司在上海,、武漢和沈陽合計開設(shè)28家直營門店,，其坪效、客單價和日均存貨結(jié)余情況與同地區(qū)加盟門店無顯著差異,，主要用于店鋪形象設(shè)計,、獲取消費者反饋，積累門店經(jīng)營管理及人員培訓(xùn)等目的,，收入占比由2.8%下滑至1.1%,。

二級網(wǎng)絡(luò)，多次渠道調(diào)整后展店加速,，前員工收入占比78%,。發(fā)展初期,，公司在各區(qū)域開設(shè)了上海紫燕、武漢川沁,、蘇州紫燕等獨立的區(qū)域經(jīng)營主體,，并由區(qū)域管理團隊進行管理并負責(zé)區(qū)域內(nèi)產(chǎn)品生產(chǎn)、配送,、門店開拓及管理等工作,。2008年門店突破1000家后分散化管理模式已不能適應(yīng)公司發(fā)展訴求，2010年以紫燕有限為母公司逐步整合各區(qū)域經(jīng)營主體并將管理職能從區(qū)域管理團隊統(tǒng)一收歸至母公司實現(xiàn)集團化運營,。2012年公司在制定“全國戰(zhàn)略”后于2014年放開特許加盟,，向北重點開發(fā)西安、濟南,、天津等市場,；向南重點開發(fā)南昌、廣州等市場,。2016年公司對銷售模式調(diào)整至“公司-經(jīng)銷商終端加盟商”兩級銷售網(wǎng)絡(luò),，在主要省/市設(shè)立經(jīng)銷商發(fā)展加盟門店。管理上公司鼓勵擁有多年豐富區(qū)域運營經(jīng)驗的內(nèi)部員工轉(zhuǎn)為經(jīng)銷商并簽署《特許經(jīng)營合同》約定各項權(quán)利與義務(wù),，截至2023年末公司經(jīng)銷商中有11名公司前員工且其收入占公司總營收77%以上（2023-2023年分別為89%/87%/84%/78%）,，前5大經(jīng)銷商擁有門店合計2930家，占總門店57%,，收入占比62.2%,。從組織架構(gòu)上看，通過多輪渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整,，充分調(diào)動核心骨干人員的積極性,，由員工轉(zhuǎn)為大商為公司全國化拓張貢獻力量,。從門店增速上看,，2016年二級網(wǎng)絡(luò)建成后門店復(fù)合增速超20%，較此前10%復(fù)合增速有明顯提振,。

以大商為基本盤,，積極推進新經(jīng)銷商搶奪新點位，大商占比自90%回落至85%,。截至2023年末公司共有經(jīng)銷商95家,，其中新增經(jīng)銷商36家，退出16家,。從優(yōu)勝劣汰效果來看,，新增經(jīng)銷商收入占比明顯高于推出經(jīng)銷商，且剔除2023年疫情沖擊新經(jīng)銷商貢獻比例持續(xù)抬升,。從經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)看,，目前體量大于1億的經(jīng)銷商2023年銷售占比達85.1%,，相較于2023年近90%已呈現(xiàn)逐年回落趨勢，新經(jīng)銷商占比逐年提升至14.8%,。從經(jīng)銷商平均交易規(guī)?？矗?023年-2023年分別為3517/3195/2516萬元,，主要系公司劃分的經(jīng)銷區(qū)域更加細化和下沉且新拓區(qū)域存在一定爬坡和滲透期,。

每年新開超千家，閉店率維持雙位數(shù),，單店店效有所回落,。2023-2023年公司加盟門店穩(wěn)健增長，分別新增940/1053/1226/1440家,，閉店數(shù)分別為193/391/372/673家,，凈增門店達747/662/854/767家，2023-2023年閉店率分別為14%/11%/15%,。其中閉店原因包括經(jīng)營不善,、市政拆遷、租約到期等原因,，2023年閉店率明顯提高主要因疫情反復(fù)門店經(jīng)營受到一定的影響,。從經(jīng)銷商平均帶店數(shù)看，因小商占比提升平均水平有所下滑,，但基本維持在50家以上,。單店銷售額分別為107/102/93/90萬元，同比-5%/-8%/-3%,，主要系疫情影響及新增門店集中在新市場區(qū)域,，尚處市場培育期，收入規(guī)模和品牌認可度需要時間進行消費者教育,。

1.4單店較優(yōu),，多維賦能

自上而下分層管理，經(jīng)銷商能力對門店可復(fù)制性具有重要影響,。1）經(jīng)銷商選擇：公司營銷中心決策委員會下屬連鎖運營中心招商人員根據(jù)公司年度市場規(guī)劃開發(fā)新經(jīng)銷商,，對其終端門店開拓能力、資金實力,、市場運營,、風(fēng)險管控及合作意愿等進行嚴格評估和篩選，并將情況提交至營銷中心委員會及總經(jīng)理審核,，通過審核后與公司簽訂特許經(jīng)營合同,，并在年初收到公司針對各區(qū)域制定的開店任務(wù)要求，若經(jīng)銷商未完成相應(yīng)開店任務(wù)則無法享受相應(yīng)的開店返利,，通?？己酥芷诎?、季和年度，以抵扣貨款的形式進行返利,。2）價格管控：在銷售價格上出廠價由公司統(tǒng)一制定,，不同區(qū)域經(jīng)銷商執(zhí)行相同的產(chǎn)品出廠價格，通過給予經(jīng)銷商不同返利比例保證不同地區(qū)經(jīng)銷商的合理利潤空間,。批發(fā)價及終端零售價由經(jīng)銷商根據(jù)市場情況制定并向公司備案,，原則上同一城市按照統(tǒng)一的零售價格銷售（特殊的機場、高鐵站,、商業(yè)街門店除外）,，公司根據(jù)POS系統(tǒng)進行集中管控。經(jīng)銷商和終端加盟門店之間的結(jié)算價格屬于經(jīng)銷商自主決定的市場化行為,，公司不進行管控,。3）管理支持：公司采取多項措施支持經(jīng)銷商市場開拓及產(chǎn)品宣傳，包括選址,、店鋪裝修,、員工培訓(xùn)、推廣活動,、經(jīng)營指導(dǎo),、技術(shù)支持等。

小店業(yè)態(tài),，單店初始投入不足20萬,，坪效高且渠道利潤適宜。結(jié)合招股說明書及渠道調(diào)研,，公司門店多靠近農(nóng)貿(mào)市場,、社區(qū)和大型商超，面積多為12-20㎡的小店且近些年隨著疫情擾動下門店小型化趨勢明顯,。選址上優(yōu)先以加盟商偏好為主,，公司及區(qū)域總代提供選址建議及評估。加盟單店初始投入資金包括裝修費,、設(shè)備費,、管理費,、品牌使用費（1.2萬元/店/年）及保證金等,，不考慮首批貨款及轉(zhuǎn)讓費下約需10萬初始啟動資金，公司向經(jīng)銷商收取加盟費（0.8萬元/店/年）,、門店管理費及信息系統(tǒng)使用費,，其中后兩項為2023年新增費用。單店收入上參考招股書中上海,、武漢等直營門店分布區(qū)域2023年平均客單價為37元,，結(jié)合草根調(diào)研華東部分強勢區(qū)域客單價可達50元甚至百元,，日銷在千元至萬元不等。根據(jù)公司報表口徑反推2023年平均日銷為2500元左右,。盈利層面,，公司出廠端毛利率25%左右，經(jīng)銷商含稅毛利率平均為37%,，經(jīng)銷商要低5%左右,，主要系經(jīng)銷商管理等賦能。加價倍率上看,，成本1元產(chǎn)品倍率達113%,。扣除運營費用后加盟門店凈利率平均為10%左右,，部分租金和用人成本較高的區(qū)域凈利率或為5%-10%,。日均超2000元門店回收周期多在2年以內(nèi)。從坪效看,，加盟門店2023年平均坪效近8萬元/㎡,，為連鎖業(yè)態(tài)里面較優(yōu)的小店模型。

多重折扣返利+保證金管理,，有的放矢強化兩級網(wǎng)絡(luò)管理效率,。二級渠道網(wǎng)絡(luò)下為了對終端門店實行精細化管控，多重折扣返利政策實現(xiàn)良好激勵效應(yīng),，保證金制度規(guī)范門店管理,，一控一松形成較好的管理模式。

1）折扣及返利政策：公司返利包括進貨,、年度,、促銷及開店等多類激勵政策，2023-2023年折扣及返利金自7千萬上升至超2億,，占收入比重由3.5%提升至7.2%,。從結(jié)構(gòu)看進貨折扣和促銷類返利占比近78%（2023年）。其中進貨折扣中針對新市場開拓,，2023-2023年自開始合作的1-3年依次按照進貨金額給予10%,、8%、5%的進貨折扣（進貨金額*10%/8%/5%）,。疫情之下公司在2023年針對部分區(qū)域和進貨靠前的地區(qū)給予獎勵,，底部強化經(jīng)銷商信心，在促銷活動上線下和線上均有返利政策,。經(jīng)銷商具有一定的經(jīng)營自主權(quán),，可以根據(jù)市場情況、自身進貨成本及市場開拓策略等自主決定終端價格及返利政策并向公司備案,。

2）押金及保證金：為約束經(jīng)銷商行為,，2023-2023年保證金自4900萬元增長至近8000萬元,，占比維持在2.5%附近。從結(jié)構(gòu)看,，保證金分為貨款,、履約和開店，其中貨款類占比超80%為核心來源,。從管理要素看,，貨款類系為約束經(jīng)銷商及時支付貨款、履約類系為約束經(jīng)銷商履行《特許經(jīng)營合同》,、開店類系為保證完成開店任務(wù),，后兩者根據(jù)歷史合作基礎(chǔ)和信用情況差異化收取，待完成要求后無息退還,。2023年以來因疫情營銷及區(qū)域拓張變化,，公司針對性做調(diào)整：

貨款類：自2023年制定收取標準，對所有經(jīng)銷商存量門店統(tǒng)一收取,，增量門店在開店時即時收取,，在門店關(guān)店后進行無息退還。2023年及以前按照1萬元/店,，2023年新老劃斷后新區(qū)域新店改為2萬元/店,；

履約類：2023年前對新經(jīng)銷商一次性收取50萬元，2023年后對老經(jīng)銷商發(fā)展新城市免收或者收取5萬元,；對區(qū)縣級的新經(jīng)銷商根據(jù)開店任務(wù)數(shù)量一次性收取5-20萬,，開店任務(wù)數(shù)量越多收取金額越多，對市級的新代理經(jīng)銷商一次性收取50萬元,，城市等級越高收取金額越多,；

開店類：2023年公司以經(jīng)銷商為單位每家收取50萬元開店保證金，并根據(jù)門店存續(xù)情況逐步退還,；2023年后公司改為對新經(jīng)銷商按照開店任務(wù)數(shù)每店2萬元進行收取,，在經(jīng)銷商完成開店任務(wù)后無息退還，對已經(jīng)有良好合作基礎(chǔ)的經(jīng)銷商進行開店保證金減免,。

信息系統(tǒng)交互+數(shù)字化監(jiān)控,，提升渠道運營效率。在發(fā)展運營中公司十分重視信息化管理水平,，先后引入SAP-ERP,、銷售中臺、OA,、TMS,、WMS等現(xiàn)代電子化信息系統(tǒng)，實現(xiàn)財務(wù)和業(yè)務(wù)信息一體化及終端門店銷售信息獲取實時化,。公司中臺系統(tǒng)于2017年3月上線,，各個終端門店配置了接入中臺系統(tǒng)的電子秤及POS設(shè)備并給與經(jīng)銷商接入查詢的權(quán)限，給與加盟門店統(tǒng)一使用POS系統(tǒng)下單,、核對,、簽收等權(quán)限。截至2023年8月2日,，公司銷售中臺系統(tǒng)及電子秤系統(tǒng)可有效支持公司全年數(shù)億筆訂單量的運營數(shù)據(jù)處理,，冷鏈物流系統(tǒng)可支持單日產(chǎn)品配送至超5300家門店。

強化品牌打造,，子品牌,、聯(lián)名等提升曝光度。紫燕起源于華東在江蘇等地具有較高的品牌影響力,，公司連續(xù)3年入圍開店邦“中國高成長連鎖品牌TOP50強”,，并先后獲得“全國主食加工業(yè)示范企業(yè)”、“3·15誠信體系優(yōu)秀單位”,、“2023年度閔行區(qū)區(qū)長質(zhì)量獎品牌創(chuàng)新組織”等多個榮譽稱號,。2023-2023年公司銷售費用中廣告、展覽宣傳費分別為1012萬元,、2573萬元和3799萬元,，廣宣費用率自0.42%提升至1.23%，2023年公司在江蘇衛(wèi)視,、今日頭條,、抖音、百度等電視廣告平臺和網(wǎng)絡(luò)平臺進行品牌推廣,，聯(lián)名上跨界與DOTA2職業(yè)聯(lián)賽,、電影《八佰》、《人潮洶涌》,、《我在時間盡頭等你》等,，并在2023年獨家冠名江蘇少兒體育競技節(jié)目“灌籃少年”，多維度觸達潛在客群并不斷提升品牌年輕化,。此次IPO后公司擬使用募集資金1.2億元用于品牌建設(shè),、天貓/京東旗艦店推廣及渠道建設(shè)，分別投資金額為7200,、2400和2400萬元,，有利于進一步擴大品牌知名度、鞏固品牌優(yōu)勢為區(qū)域拓展進行品牌背書,。除主品牌打造下,，公司積極孵化子品牌包括“椒言椒語”（冷鍋串串）、“嗨辣麻唇”（側(cè)重海鮮麻辣燙）、“賽八珍”（貢鵝主打下沉市場）等,。

2,、先發(fā)優(yōu)勢，行業(yè)領(lǐng)跑我們認為紫燕目前尚屬于區(qū)域品牌,，在未完成全國化拓展前或可先弱化開店空間測算的精確性而需關(guān)注區(qū)域拓張的可行性,。我們通過分省份梳理并對比絕味及區(qū)域競爭格局，將省份分為優(yōu)勢,、落后,、空白和其他四類，其中優(yōu)勢區(qū)域單店覆蓋密度高于絕味,，品牌效應(yīng)十分突出,；空白區(qū)域競爭環(huán)境較優(yōu)，公司可加速拓展搶占品牌心智,，此類或可貢獻超2000家門店,；對于落后及其他區(qū)域需關(guān)注錯位競爭和品牌露出，可再造一個紫燕,。

2.1行業(yè)早期,，跑馬圈地

千億餐鹵市場，行業(yè)發(fā)展尚屬早期,。鹵制食品起源餐桌,，自上世紀90年代起向產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型，隨著行業(yè)技術(shù)水平的提升,，龍頭企業(yè)出現(xiàn),，通過連鎖經(jīng)營模式逐步向全國拓張，行業(yè)規(guī)模持續(xù)擴容,，資本介入和居民消費水平的提升加速了行業(yè)品牌化發(fā)展的進程,。根據(jù)FSiv統(tǒng)計，2023年我國佐餐鹵制品和休閑鹵制品分別為1792億元和1504億元,，佐餐占比54.3%,，從增速上看佐餐類因偏餐飲場景相對剛需下增速比較平穩(wěn)，為8%左右,，預(yù)計到了2023年市場規(guī)模突破2000億元,。從競爭格局看，佐餐鹵味CR5僅為4.1%,，紫燕以2.6%市占率絕對領(lǐng)先,，體量接近2-5名之和的兩倍。根據(jù)大眾點評9月末統(tǒng)計,，目前市場共有超20萬家鹵味門店,，按照行業(yè)變化周期看，市場空間廣闊且行業(yè)集中度較低的餐鹵行業(yè)仍處于發(fā)展的相對早期。

參考休閑鹵味發(fā)展,，紫燕相當(dāng)于2013年的絕味,，龍頭崛起正當(dāng)時。1）看節(jié)奏：以現(xiàn)有門店數(shù)對標,，截至2023年8月末紫燕擁有6030家門店,，而絕味2013年和2014年門店數(shù)分別為5746和6187家,。從開店節(jié)奏看,，絕味從6184家拓展到1萬家（2023年1.1萬家）耗時5年，平均每年凈增門店953家,，凈增門店復(fù)合增速達12%,。2023年以來紫燕每年凈增門店780家，盡管連續(xù)三年受到疫情的擾動但仍保持較快的開店進度,，從復(fù)合增速看2023-2023年3年復(fù)合增速達21%,。根據(jù)公司公開演講，目標為2025年開至萬家左右門店,，每年凈增1000家左右,。以此測算，預(yù)計2025年公司門店數(shù)可達9160家,，復(fù)合增速達15%,。考慮公司10%以上的閉店率,，要實現(xiàn)此目標要么將閉店率控制在個位數(shù)要么新開門店需要達到1500-2000家,，在疫情反復(fù)下開店策略和渠道管理為門店拓展的核心。2）看當(dāng)下：對比休閑鹵味T10和佐餐龍頭T10發(fā)現(xiàn),，龍頭之間差距較大,，第二甚至第三梯隊差距縮小。從連鎖業(yè)態(tài)核心發(fā)展節(jié)點看,，餐鹵絕大多數(shù)品牌即將進入千店“規(guī)?；罂肌标P(guān)鍵節(jié)點，渠道管理,、數(shù)字化監(jiān)控,、標準化拓展等將在此階段迎來重重考驗。參考發(fā)展更為迅速的休閑鹵味可以發(fā)現(xiàn)以煌上煌,、周黑鴨和久久丫為例,，盡管產(chǎn)品、門店和渠道已經(jīng)打磨比較成熟但仍在此階段徘徊,，紫燕率先突破5000家規(guī)?；简灥拇箨P(guān)，在競爭對手仍需打磨模型的情況下加速跑馬圈地，有望重現(xiàn)休閑鹵味“一超多強”的競爭格局,。

鹵味為優(yōu)秀的小店模型,，隨著一級市場降溫，行業(yè)競爭有望回歸理性,。對比鹵味,、小吃、餐飲和茶飲等連鎖業(yè)態(tài)均出現(xiàn)了萬店連鎖品牌,，其中華萊士憑借性價比策略及合伙制加盟模型門店數(shù)突破2萬家,。從單店坪效看休閑鹵味、佐餐鹵味,、茶飲及小吃類均位居前列,，餐飲整體來看資本投入偏重。從品牌方和加盟商的利潤分成看,，休閑鹵味多采用6折進貨,，以貨折返點的形式激發(fā)加盟門店的積極性，因終端操作復(fù)雜度遠低于小吃,、餐飲和茶飲品類,，品牌方留存利潤率更高，相對輕資產(chǎn)模型下回本周期能控制在1年半左右,。2023年隨著一級市場掀起“新消費熱潮”,，商業(yè)模式較優(yōu)的鹵味連鎖小店獲得諸多資本青睞，餐鹵類菊花開,、熱鹵類盛香亭及網(wǎng)紅類王小鹵均進入B輪融資,，九多肉多在A輪便獲得數(shù)億元融資。隨著一級市場降溫,，2023年以來鹵味賽道投資趨于理性,，我們認為在資本退潮疊加疫情反復(fù)的情況下，行業(yè)競爭趨于理性,，真正有實力的企業(yè)有望逐步嶄露頭角領(lǐng)跑行業(yè),。

2.2區(qū)域拓張，空間廣闊

佐餐鹵味品類和口味具有較強的區(qū)域?qū)傩?，全國化拓張需因地制宜,。與休閑鹵味相比，更偏餐飲的佐餐鹵味區(qū)域特色更加鮮明,。鹵味三大核心區(qū)域?qū)Ρ?，中部以川鹵為主，代表省份川渝湘鄂,，源起湘菜川菜,，味道偏鮮香麻辣,，代表品類包括鴨類、棒棒雞,、冷吃兔,、夫妻肺片、風(fēng)味豆干等,；南方粵鹵以廣東鹵水為主,，注重原汁原味和鮮美多汁，代表品類包括窯雞,、白切雞,、鹵鵝及豬腳等；北方醬鹵味道偏濃郁咸香,，代表品類包括醬鴨,、醬骨頭等,?？紤]佐餐的代際傳承及飽腹屬性，我們認為餐鹵的單品滲透具有一定的天花板,，需要品牌方較強的因地制宜的研發(fā)創(chuàng)新能力,。根據(jù)公司招股說明書，目前共有山東,、江蘇,、安徽、湖北和重慶五大工廠,，2023年產(chǎn)能合計為7.32萬噸,，基本圍繞在鹵味核心地帶，2023年5160家門店總銷量為6.7萬噸,，平均單店為13噸/年,，其中部分為外采品種，剔除后公司總生產(chǎn)量為6萬噸,，產(chǎn)能利用率為82.3%,。假設(shè)新項目達產(chǎn)且門店不含外采下，100%-110%的產(chǎn)能利用率假設(shè)下重慶榮昌可新增覆蓋615-677家,，安徽寧國可覆蓋846-930家,，合計可覆蓋7090-8362家。前文所述,，參考公司規(guī)劃每年凈增1000家即2024年預(yù)計達8160家,，目前產(chǎn)能部署能有效覆蓋門店拓展規(guī)劃。從運輸經(jīng)濟性看,，中部地區(qū)或為公司未來3年核心拓展區(qū)域,。

分省份看,，參考紫燕布局及當(dāng)?shù)貜妱萜放茖⑵浞譃閮?yōu)勢、發(fā)力,、空白及其他四類,。1）優(yōu)勢省份：江蘇、安徽,、山東,、上海。累計門店數(shù)占公司總門店數(shù)的一半,，從區(qū)域競爭看,，其區(qū)域龍二分別為鹵江南/德州扒雞/留夫鴨，分別為679/196/238,，紫燕門店分別為其2/2.4/2.3倍,，領(lǐng)先優(yōu)勢顯著。以絕味單店覆蓋密度為參考,，除山東外其余3個優(yōu)勢區(qū)域單店密度已超過絕味為5-10萬人/店,。2）落后省份：廣東、河南,、湖南,、浙江等14省。以人口大省廣東,、河南,、湖南和浙江為例，紫燕分別有179/205/92/342家門店,，且均為鹵味消費者教育靠前的省份,，但因品類差異及公司入局早晚，其強勢品牌窯雞王/九多肉多/鹵咖/留夫鴨門店數(shù)分別為333/864/258/524,，為紫燕門店數(shù)1.9/4.2/2.8/1.5倍,。假如對標絕味單店密度/紫燕上海單店密度，僅四省可新增門店3053/6918家,。若考慮14個落后省份僅對標絕味單店密度,，合計可新增門店5712家門店。3）空白省份：河北,、江西,、陜西、山西等9個省份,。此類別中當(dāng)?shù)責(zé)o強勢連鎖品牌,，公司可乘勝追擊利用品牌優(yōu)勢和供應(yīng)鏈能力加速市場布局，參考絕味門店可新增2071家且難度小于落后省份,。4）其他省份（兩強格局）：四川,、湖北,、北京和天津。此類別中因呈現(xiàn)兩強甚至多強格局,，競爭格局相對激烈,，需要公司差異化突圍。例如四川和湖北,，公司門店分別為376家和469家,，而巴蜀王氏、廖記,、土門趙鴨子,、天府烤鹵等門店均超200家，廖記背靠絕味,，巴蜀王氏主打現(xiàn)撈差異化發(fā)展,。參考絕味，此區(qū)域也是絕味相對薄弱的省份,，門店可新增690家,。不考慮優(yōu)勢市場加密，我們預(yù)計對標絕味短期開店空間可看至14449家,，門店端有翻倍以上的開店空間,。若考慮落后省份的拓展難度，給予對折開店空間也可至11647家,。因此我們認為開店看萬家，且開店彈性看落后省份區(qū)域表現(xiàn),，可重點跟蹤廣東,、河南、湖南和浙江四省的拓展情況,。

分品牌看,，具備全國化發(fā)展雛形的品牌較少且多以區(qū)域性品牌為主，紫燕先發(fā)優(yōu)勢明顯,。根據(jù)窄門餐眼統(tǒng)計,，我們選取門店數(shù)超600家的連鎖品牌進行對比，其中僅紫燕,、巴蜀王氏現(xiàn)撈,、窯雞王、廖記覆蓋省份超25個,，辣小鴨因超10個省份開店不足5家,，尚不納入討論。1）巴蜀王氏現(xiàn)撈：2023-2023年新開門店分別為341/493/347家,，盡管門店數(shù)已超千家,，但從公開資料整理看目前“打假維權(quán)”問題較為常見,，品牌化建設(shè)尚處早期；2）窯雞王：2023-2023年新開門店分別為162/261/387家,，以細分單品切入,，以精選走地雞主打原材料優(yōu)勢并以鹽焗口味實現(xiàn)差異化競爭，從客單價看超50元,，為主要餐鹵品牌中定價較為高端的品類,，目前34%的門店集中在廣東省，加盟區(qū)域以分公司為主,，具體到下屬省份可開門店進行加盟報名,，加盟費和管理費全免，保證金為5000元,，設(shè)備及裝修合計投入約8萬元,，綜合毛利率達30%-55%。3）廖記：2023-2023年新開門店分別為184/234/282家,，品類包括紅油串串,、夫妻肺片、紅油兔丁,、缽缽雞,、幫幫雞的川鹵特色產(chǎn)品，客單價略高于紫燕,。根據(jù)草根調(diào)研,，廖記目前店型包括商場串串店、新老社區(qū)店,，其中商場店受疫情影響存在擾動,，社區(qū)店目前正由2.0向3.0模型打磨，小店初始投入16萬左右,，k新增豬副類和牛肉類,，日均銷售額超4000元，部分3.0模型不到1年即可回本,。

2.3下沉市場,，大有可為

目前佐餐品牌主要集中在高線市場，下沉市場空間廣闊,。根據(jù)行政區(qū)域劃分,，目前共有超300個地級市、近3000個縣和超2萬家鎮(zhèn),，根據(jù)網(wǎng)聚資本測算考慮城市人口和消費力,，北上廣深及省會城市可容納規(guī)模達150億元，若考慮地級市及下沉市場可容納規(guī)模近500億元,，為高線市場3.1倍,。若從人口維度看,，一線城市/新一線城市/二線城市/三線及下沉市場人口數(shù)分別為0.83/1.81/2.45/9.3億人，占比5.8%/12.6%/17.0%/64.5%,，下線市場潛在客群占總?cè)丝诮?5%,。目前主要連鎖品牌中，僅河南區(qū)域品牌九多肉多和菊花開下線市場門店數(shù)占比較高,，其他品牌均集中在高線市場,，在考慮運輸經(jīng)濟性下在完成全國化布局后未來下沉市場空間可期。

3,、對比絕味,，蓄勢待發(fā)我們將2013年絕味與當(dāng)前紫燕相比，通過對單店,、成本,、費用三個維度拆解，我們認為隨著規(guī)模效應(yīng)的顯現(xiàn),，公司凈利率有望超過15%,。

3.1提價傳導(dǎo)，同店優(yōu)化

對比絕味,，紫燕因客單價和客流量均較高,，單店為其1.4倍。截至2023年末紫燕單店收入為62萬元/年,，絕味為44萬元/年,，拆解看根據(jù)窄門餐眼統(tǒng)計，絕味客單價為28.7元,，紫燕31.6元,，因出廠到終端利潤結(jié)構(gòu)接近（多為6折進貨），因此價格端紫燕為其1.1倍,，量端紫燕為絕味的1.3倍。從時間維度看,，2023-2023年紫燕單店:絕味單店從1.8下滑至1.4,，量價拆解看，單店銷量比值從1.5下滑至1.3,，單價比值從1.2下滑至1.1,，量端影響較價端更為顯著。2023和2023年絕味單店平均修復(fù)至2023年的89%-93%,，2023年預(yù)計能持續(xù)收斂至個位數(shù)缺口,，紫燕2023-2023年單店相較于2023年缺口持續(xù)增加，分別為2023年87%和82%,，除了疫情影響外,，新區(qū)域拓張及門店稀釋使得單店階段性承壓,。

復(fù)盤絕味，其2013年至疫情前（2023年）單店復(fù)合增速為3%,，其中主要依靠價端貢獻,，量端在開店加密下回落幅度相對可控。參考紫燕門店水平我們對標絕味2013年位置,，絕味在持續(xù)跑馬圈地的過程中單店銷量基本維持在10噸以上,，6年復(fù)合增速為1%，而價格端從30元不到增加至2023年40元,，復(fù)合增速達4%,，其中2017年-2023年因成本壓力有所提價，2023年受宏觀環(huán)境擾動及提價傳導(dǎo)單價有所調(diào)整,，2023年隨著經(jīng)濟復(fù)蘇,，單店又有所好轉(zhuǎn)。對紫燕單店的量價拆解來看,，與絕味類似主要由價格端形成支撐,，單店銷量由2023年18噸下滑至2023年13.5噸，復(fù)合增速為-9%,；而單價自44.3元提升至46.1元,，復(fù)合增速為1%。相同時間窗口下,，絕味單店銷量/單價復(fù)合增速分別為-3%/3%,，較好實現(xiàn)了量價端的平衡。我們認為疫情擾動邊際放緩下可參考2013年-2023年絕味單店提振的節(jié)奏展望紫燕未來單店提升的空間,，從量價拆解看價格為核心,，其中直接提價和結(jié)構(gòu)調(diào)整為兩大工具。

品類拓張上,，絕味高客單價產(chǎn)品畜類和其他類占比增加且價格復(fù)合增速快于禽類,。絕味鮮貨收入中2016-2023年禽類占比自84%下滑至77%，其中蔬菜類占比9%占比提升至11%且2023-2023年基本穩(wěn)定在11%左右,，畜類2016-2023年占比基本穩(wěn)定在1%,，其他收入占比自2016年6%提升至2023年11%且呈現(xiàn)逐年增加態(tài)勢，為結(jié)構(gòu)調(diào)整的核心變量,，而其他產(chǎn)品中多為客單價較高的單品如魷魚,、蝦球等。從價格變化上看,，2016年-2023年畜類,、其他、禽類和蔬菜類單價復(fù)合增速為7%/11%/3%/3%。

對比絕味,，紫燕大單品夫妻肺片單價明顯高于其他品類,，為價端的核心驅(qū)動動力。與絕味類似,，紫燕以散稱及社區(qū)店為主,，消費者對價格敏感度相對較低。分品類看,，夫妻肺片單價顯著高于其他品類,，且2023-2023年通過對經(jīng)銷商毛利率的調(diào)整也成為渠道毛利率最高的品類。2023年因非洲豬瘟等因素的影響,，公司主要原材料牛副,、豬副及雞爪類價格有所上升，公司綜合考慮原材料價格漲幅及渠道和消費者接受度進行分批次價格調(diào)整,，其中為扶持新經(jīng)銷商發(fā)展,，9月和11月調(diào)價對新經(jīng)銷商進行延遲且出廠端價格調(diào)整幅度小于零售端，渠道利潤率由所增加,。公司核心單品夫妻肺片在2023年調(diào)價中定價模式也發(fā)生了轉(zhuǎn)變,，此前公司不分食材類型統(tǒng)一按照98.8元/k向經(jīng)銷商收費，4月因牛類原材料漲幅較大,，根據(jù)牛類食材不同占比分為4個等級：110.8/106.3/101.8/93.8元/k,，分別對應(yīng)牛類占比65%/55%/45%/30%。9月因品類間價差持續(xù)擴大,，公司再次調(diào)整為按牛,、豬和其他食材分類收費，后續(xù)根據(jù)不同品類價格變化進行結(jié)構(gòu)性價格調(diào)整,。公司5次價格調(diào)整后香辣休閑類單價有所回落主要因為公司增加了返利激勵力度,，抵消了部分調(diào)價影響。2023年夫妻肺片,、整禽類和香辣休閑類直營和經(jīng)銷價差收斂主要因直營層面公司針對較多新品做了促銷活動且開設(shè)的4家賽八珍品牌定位性價比品牌,，使得直營模式下的上述品類單價有所回落。

3.2規(guī)模效應(yīng),，盈利可期

對比絕味,，紫燕毛利率與2013年水平接近，其中原材料為主要影響變量,。公司2023年鮮貨直接材料/直接人工/制造費用占比分別為85.3%/4.6%/10.1%，為保證可比口徑與2023年絕味成本構(gòu)成相比,，其直接材料/直接人工/制造費用占比分別為81%/4%/15%,，紫燕成本端受原材料影響更大。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，主要因夫妻肺片直接材料占比較高所致,，夫妻肺片/整禽類/香辣休閑類2023年直接材料占比分別為92%/79%/84%,。從主要采購原材料看前六大原材料占比超5成，其中整雞/牛肉占比合計近30%,。從采購單價看,，牛肉和牛雜類復(fù)合增速較高分別為10%和19%，其次為豬副類有所波動,，禽類整體波動相對較小,。2023年公司毛利率為26.1%，包含運輸成本毛利率為21.6%,，與絕味31.7%毛利率相差近10,，與2013年27.5%的毛利率接近。

對比絕味,，紫燕凈利率略高于2013年水平,，其中二級渠道網(wǎng)絡(luò)將部分銷售費用轉(zhuǎn)接給經(jīng)銷商，銷售費用率低于絕味,。拆解主要鹵制品公司的費用率,，考慮會計準則調(diào)整以可比口徑計算，絕味/紫燕/煌上煌/周黑鴨2023年費用率分別為15%/12%/28%/44%,，紫燕費用率低于行業(yè)平均,。2023年絕味/紫燕/煌上煌/周黑鴨凈利率為11%/8.8%/5%/8.5%，紫燕盈利水平也處于行業(yè)前列,。1）銷售費用率：2023年紫燕和絕味銷售費用率分別為3.2%/8%（不含運輸）,，以2023年可比口徑看紫燕除運輸費用率較高外，廣宣,、職工薪酬,、租賃等運營費用率均低于絕味，主要系公司二級渠道網(wǎng)絡(luò),，較多費用分攤至經(jīng)銷商處,，例如2023年銷售人員絕味為608人，紫燕僅204人,，人均創(chuàng)收也優(yōu)于絕味,。2）管理費用率：2023年紫燕管理費用率較高主要因股權(quán)激勵影響，剔除后2023-2023年管理費用率為6.6%,、4.9%,、5.1%和4.5%略低于絕味。3）運輸費用率：2023年公司物流端由自營+三方轉(zhuǎn)為純?nèi)竭\輸,，與自營相比公司無需承擔(dān)物流人員薪酬和車輛折舊費,，只需承擔(dān)車輛倉儲等運雜費。與絕味對比因其2016年便有19個生產(chǎn)基地，與公司5大工廠相比運輸更具經(jīng)濟性,。

4,、盈利預(yù)測2023年因疫情影響及成本端壓力，凈利率預(yù)計下滑至7%,。根據(jù)公司招股說明書,，2023H1公司實現(xiàn)收入16.37億元，同比+16.52%,，歸母凈利潤（與扣非孰低）為9332萬元,，同比下滑27.16%。經(jīng)營業(yè)績有所下滑主要系疫情散發(fā)對門店銷售影響,，此外原材料價格上漲使得產(chǎn)品單位成本上升,，毛利率有所下降至17.1%，2023H1凈利率為5.7%,。公司預(yù)計2023年Q1-3可實現(xiàn)營業(yè)收入27.1~28.2億元,，同比+14.14%~18.77%，歸母凈利潤2.22~2.38億元,，同比-24.38%~-18.93%,，扣非凈利潤預(yù)計為1.81~1.97億元，同比-28.56%~-22.24%,，其中公司2023年-2023年收到政府補助分別為1834/5061/6616萬元,，Q1-3預(yù)計非經(jīng)常性收益為4-5千萬，Q1-3凈利率為7%左右,?？紤]到Q4因冷鹵逐步進入淡季，預(yù)計四季度收入環(huán)比或有所下滑,，預(yù)計全年收入為35.7億元,，同比+15.6%，利潤端考慮成本壓力預(yù)計為2.5億元,，凈利潤增速為-23.3%,。

我們預(yù)計2023-2024年收入分別為35.7/43.0/50.9億元，同比+15.6%/+20.3%/+18.2%,，毛利率分別為17.8%/19.9%/21.1%,，歸母凈利潤分別為2.5/4.0/5.3億元，同比-23.3%/+60.2%/+30.5%,。具體來看：

1）收入端：鮮貨增長穩(wěn)健,，預(yù)包裝發(fā)展快速，開店和單店雙向修復(fù)

鮮貨業(yè)務(wù)：預(yù)計收入為29.4/33.5/38.6億元,，同比+9%/14%/15%鮮貨業(yè)務(wù)占公司總收入的80%左右,，為分業(yè)務(wù)預(yù)測的核心,。具體來看又可分為夫妻肺片、整禽類,、香辣休閑和其他鮮貨，通過我們單店量價拆分及直營和經(jīng)銷渠道拆解,，預(yù)計除其他鮮貨類經(jīng)銷渠道有望實現(xiàn)率先單店銷量擺正,，其余品類單店銷量或仍有壓力，單價方面考慮2023年9月針對夫妻肺片,、香辣休閑等品類提價傳導(dǎo)及結(jié)構(gòu)優(yōu)化,，預(yù)計價格端一定程度上對沖單店銷量回落壓力。預(yù)包裝及其他：預(yù)計收入為4.8/7.7/10.1億元,，同比+100%/60%/30%2023年預(yù)包裝業(yè)務(wù)占公司總收入的8%,，2023-2023年復(fù)合增速達44%。從分渠道看其他模式收入（電商,、商超,、團購）等2023年-2023年收入復(fù)合增速達56%，我們預(yù)計疫情反復(fù)下多渠道多場景拓展將使其延續(xù)高速發(fā)展態(tài)勢,，業(yè)務(wù)占比或?qū)⑻嵘?0%,。分渠道看：預(yù)計2023-2024年凈增1100家，2025年接近萬家,，單店逐步恢復(fù)2023年公司經(jīng)銷模式占收入90%,，為收入增長的主要來源。我們預(yù)計直營門店數(shù)量維持穩(wěn)定下經(jīng)銷商積極拓店,，今年因華東地區(qū)疫情影響,，全年閉店率有所上升，開店節(jié)奏或有放緩,，預(yù)計2023年恢復(fù)正常后2024年門店超8000家,，2025年有望接近萬店目標。從單店收入看,，考慮門店加密和新區(qū)域拓張,，店效或修復(fù)緩慢。

2）利潤端：成本壓力較大,，毛利率階段性承壓,，凈利率逐年恢復(fù)

2023年主要原材料價格仍維持高位，尤其是屠宰環(huán)節(jié)因以疫情擾動供給短期鴨副,、牛副,、豬副等價格仍在高點，此外運費和制造成本因通脹大環(huán)境下有所承壓,，我們預(yù)計毛利率同比下滑3.9至18%,，由于公司上游原材料采購較為分散,，成本端改善斜率或弱于大單品集中采購，預(yù)計2023-2024年毛利率緩慢提升,。費用率方面,，2023年仍有部分股權(quán)激勵及IPO費用計提，預(yù)計2023年后費用率將回歸常態(tài),。

（本文僅供參考,，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息,，請參閱報告原文,。）

精選報告來源：【未來智庫】。

巴蜀川味冒菜,，蓉城傳奇為何更值得創(chuàng)業(yè)加盟

餐飲市場在近幾年內(nèi)被細化,，大大小小的創(chuàng)業(yè)項目撲面而來，在餐飲創(chuàng)業(yè)的道路上,，一些小成本的投資項目更值得關(guān)注,，他們都有一個共同點：投資風(fēng)險低，也正是因為如此,，成都冒菜加盟項目在近幾年內(nèi)被更多的投資者所認可,。

隨著四川火鍋、麻辣燙,、串串香,、冒菜等特色餐飲項目的不斷推廣，以“四川麻辣”的餐飲席卷著全國的餐飲市場,，更是在全國的餐飲市場中占有一席之地,，分享著這塊“市場蛋糕”。

巴蜀川味冒菜,，創(chuàng)業(yè)加盟須有創(chuàng)新性考量

在成都冒菜加盟十大排名中,，蓉城傳奇以獨特的“清水原汁冒菜”為特點，以“砂鍋冒煮”新形勢,，打破了傳統(tǒng)冒菜市場,，多樣化的口味擴大了消費者市場的用餐標準，蓉城傳奇新派冒菜以“辣而不火,、麻而不燥,、油而不膩”的特色，吸引了更多消費者,，相比市場中的火鍋,、串串香等巴蜀特色產(chǎn)品，他們在養(yǎng)生的飲食觀念中,，相比蓉城傳奇新派冒菜遜色了幾分,。

蓉城傳奇于2015年-2017年,，在全國范圍內(nèi)新增了上百余家冒菜加盟店，正是因為蓉城傳奇在市場中良好的口碑,，使更多的消費者對蓉城傳奇的產(chǎn)品更加放心沒有創(chuàng)新就沒有進步,，蓉城傳奇招商部吳總對這樣的成績并不滿足，并在不斷變化的市場中,，不斷的創(chuàng)新自身特色,，打破市場僵局，在同質(zhì)化的市場中,，結(jié)合自身品牌優(yōu)勢，在餐飲市場中尋找更多的突破口,，保證創(chuàng)業(yè)者賺錢,，這才是蓉城傳奇發(fā)展的最終方向。

巴蜀川味冒菜,，成的背后是對良心餐飲的堅守

冒菜從以往的小推車到街邊小店模式,，一步一步的發(fā)展至今，在2015年后,，全國各地風(fēng)靡餐飲加盟模式,，這種模式的風(fēng)靡，讓冒菜產(chǎn)品得到較大程度的升級,，無論是產(chǎn)品還是環(huán)境,，這樣的模式給消費者帶去更多的信賴感。冒菜產(chǎn)品也由以往單一的火鍋型到如今的清水型冒菜,，在飲食安全問題日益突出的的當(dāng)下,，蓉城傳奇新派冒菜在市場的認可度大大的提升。

做餐飲,，做的就是良心,。在近幾年內(nèi)，麻辣燙,、串串香這類的產(chǎn)品發(fā)展一路躥紅,，但是幾乎在飲食安全問題上日益薄弱，真正吃了不拉肚子的品牌,，甚至有少,，像蓉城傳奇吸納皮冒菜這樣的良心品牌在餐飲市場中也很少見，在口碑交鋒的背后,，凸顯的是食品安全問題,，只有真正解決了這個問題，品牌才能發(fā)展的更遠,。

巴蜀川味冒菜,，蓉城傳奇新派冒菜創(chuàng)業(yè)更賺錢

開店創(chuàng)業(yè)不是小事,，品牌考察更要看中，什么樣的品牌才是符合市場發(fā)展的,，蓉城傳奇創(chuàng)業(yè)更賺錢,。前期考察、技術(shù)培訓(xùn),、底料配送,、運營指導(dǎo)、外賣運營,、營銷活動,、門店分析等等，這都是需要每一位創(chuàng)業(yè)者在總部指導(dǎo)人員的陪同下一步步學(xué)習(xí)的,，指導(dǎo)創(chuàng)業(yè)者在運營中分析門店中不利的因素,，從每一個細節(jié)著手幫助冒菜加盟店能以獲得更多的人流量，帶去更多的盈利,。

巴蜀川味冒菜,，蓉城傳奇幫助你賺錢。對于創(chuàng)業(yè)者而言,，在市場日益激烈的當(dāng)下,，蓉城傳奇以獨特的原汁冒菜作為餐飲門店發(fā)展的主流，以更加完善的加盟服務(wù)作為輔助,，以更加新潮的運營策略作為吸引消費者的手段,，蓉城傳奇更加值得創(chuàng)業(yè)者信任。

麻辣誘惑前加盟商“一點嗨”推新品牌

6月14日,，北京商報記者注意到一家名為江山盟·品質(zhì)川菜開出了全國首店,，耐人尋味的是，該新品牌背后的運營商——北京一點嗨科技有限公司（以下簡稱“一點嗨公司”）,，與餐飲品牌麻辣誘惑淵源頗深,。不僅如此，目前市面上的熱辣生活,、麻辣誘惑·川菜小酒館等門店也均是一點嗨公司在運營,。從品類上看，江山盟與上述品牌一樣主打川菜,。業(yè)內(nèi)人士指出,，運營麻辣誘惑的確讓一點嗨公司積累了做川菜乃至做餐飲的經(jīng)驗，但拋棄品牌效應(yīng)后,，借著此前的優(yōu)勢和資源能否讓自身“破圈”仍是未知,，并且想要扶起江山盟這個新品牌不能完全吃老本，品牌綜合運營能力,、口碑,、產(chǎn)品品質(zhì)才是重點,。

一家新品牌背后卻有著“老”故事。近日,，江山盟·品質(zhì)川菜全國首店開始試營業(yè),。從裝修風(fēng)格來看，該門店以紅黑色調(diào)為主,，產(chǎn)品主打豆腐花水煮魚,、小龍蝦、毛血旺等川菜,。值得注意的是,，這家江山盟·品質(zhì)川菜似乎與餐飲品牌麻辣誘惑有著千絲萬縷的關(guān)系。

一位江山盟·品質(zhì)川菜門店工作人員告訴北京商報記者,，江山盟·品質(zhì)川菜為麻辣誘惑此前的加盟商所開設(shè)的新品牌,，菜品和麻辣誘惑差不多。與此同時,，熱辣生活小程序客服人員還透露：“江山盟·品質(zhì)川菜的運營者目前也在運營著麻辣誘惑·川菜小酒館、麻辣誘惑,、麻辣誘惑·一點即嗨,、熱辣生活等餐廳和品牌?！?/p>

不過,，天眼查卻顯示，麻辣誘惑品牌餐廳,、麻小外賣和熱辣生活均為北京麻辣誘惑食品有限公司所運營,。對此，一位負責(zé)麻辣誘惑加盟業(yè)務(wù)的工作人員表示,，“該公司（北京麻辣誘惑食品有限公司）已經(jīng)不再運營,，目前均由一點嗨公司運營”。其實,，早在2023年,，市場上就有關(guān)于麻辣誘惑大量關(guān)閉門店以及拖欠員工、供應(yīng)商錢款的消息傳出,。

北京商報記者從江山盟·品質(zhì)川菜的公眾號上看到,，其認證主體為北京辣爽管理咨詢有限公司（以下簡稱“北京辣爽”）。天眼查顯示,，北京辣爽法定代表人是李德坤,，李德坤正是一點嗨公司法定代表人。北京商報記者就江山盟·品質(zhì)川菜,、麻辣誘惑品牌的運營和發(fā)展聯(lián)系了一點嗨公司,，但截至發(fā)稿未收到任何回應(yīng),。

北京商報記者通過調(diào)查發(fā)現(xiàn)，2023年麻辣誘惑出現(xiàn)危機時,，幫助其打理業(yè)務(wù)的山東辣嗨餐飲管理有限公司與一點嗨公司的高管重合,。

盡管如此，一點嗨公司宣傳江山盟·品質(zhì)川菜時,，對于麻辣誘惑只字未提,，更像是通過另起爐灶的方式扶持新品牌。北京商報記者還注意到,，無論是在公眾號還是消費者粉絲群中,，江山盟·品質(zhì)川菜在宣傳新門店時都并未提及麻辣誘惑品牌。如此看來,，新公司似乎并不想“依賴”麻辣誘惑,。

北京國際商貿(mào)中心研究基地首席專家賴陽認為，一方面,，一點嗨公司可能通過此前的合作項目積累了運營經(jīng)驗,，在對品牌的商業(yè)模式和客流等方面進行評估后，有一定把握,，才決定建立新品牌,；另一方面，雖然目前運營麻辣誘惑品牌,，但并不代表完全擁有品牌,，一點嗨公司可能希望將自有品牌做大做強，才開設(shè)江山盟·品質(zhì)川菜,。

作為曾經(jīng)的加盟商,，一點嗨公司具備一定的餐飲門店運營基礎(chǔ)，也具備供應(yīng)鏈等方面的資源,。不過,，餐飲行業(yè)競爭激烈，運營新品牌,，想要獲得市場與大眾認可絕非易事,，運營方還需從品牌綜合運營能力、口碑,、產(chǎn)品品質(zhì)等方面下手,。

資深連鎖產(chǎn)業(yè)專家文志宏認為，若一點嗨公司承接了之前麻辣誘惑所擁有的資源,，那么該公司在經(jīng)營管理,、產(chǎn)品創(chuàng)新和服務(wù)等方面都具備一定優(yōu)勢。不過，餐飲市場競爭愈發(fā)激烈,，加上疫情的不確定性,，對于新品牌的運營都將成為挑戰(zhàn)。若想經(jīng)營好新品牌,，首先要找準品牌定位,，完善管理制度并不斷創(chuàng)新，提供高品質(zhì)的產(chǎn)品,，從而提升品牌綜合實力,。

北京商報記者郭繽璐張?zhí)煸?/p>