鹵味集合,！新銳鹵味連鎖品牌15強發(fā)布

近年來，越來越多的新興鹵味加盟店出現(xiàn)在餐飲市場中，鹵味熟食營養(yǎng)美味,，深受大眾群體的喜愛,，吸引了大批創(chuàng)業(yè)者的目光。

iiMiRki（艾媒金榜）最新發(fā)布《2023年中國新銳鹵味連鎖品牌15強榜單》,，以反映2023年中國新銳鹵味連鎖品牌的排名情況,。

此榜單采用iiMv大數(shù)據(jù)評價模型計算賦值，根據(jù)企業(yè)綜合實力,、門店數(shù)量,、自身風(fēng)險、全網(wǎng)媒體傳播態(tài)勢,，并結(jié)合專業(yè)分析師團隊評價進行分析核算生成,，側(cè)重品牌總體發(fā)展態(tài)勢、門店數(shù)量,、自身風(fēng)險等評價因子,。

上榜品牌依次為：九多肉多、巴蜀王氏現(xiàn)撈,、鹵江南,、菊花開手撕藤椒雞、辣小鴨,、曹氏鴨脖,、阿滿百香雞、盛香亭,、物只鹵鵝,、舞爪、鹵人甲,、YATOO!鴨途,、降龍爪爪、研鹵堂,、鹵大媽,。

iiMiRh（艾媒咨詢）發(fā)布《艾媒咨詢2023年中國鹵制品行業(yè)研究報告》顯示，2023年中國鹵制品行業(yè)規(guī)模達3296億元,，2023-2023年復(fù)合增長率為12.3%,。艾媒咨詢分析師認為，隨著國民生活水平不斷提升以及消費需求的擴大,，鹵制品消費場景日益增多,，推動行業(yè)進一步發(fā)展，預(yù)計2023年中國鹵制品行業(yè)規(guī)模達4051億元,。

數(shù)據(jù)顯示,，截至2023年我國鹵制品相關(guān)企業(yè)總注冊量已經(jīng)超過12萬家,，2011-2023年中國鹵制品相關(guān)企業(yè)注冊量整體呈上升趨勢，從2015-2023年出現(xiàn)了新增長,，期間年復(fù)合增長率達到了26.4%,。

隨著消費結(jié)構(gòu)升級和資本力量推動，鹵制品市場涌現(xiàn)了眾多新消費品牌,，產(chǎn)品品類包括潮汕鹵鵝,、冷鍋串串、預(yù)制菜和熱鹵小吃等,。傳統(tǒng)鹵制品扎根大眾市場,，經(jīng)營歷史悠久，零售覆蓋面廣,，行業(yè)已出現(xiàn)龍頭企業(yè),；新消費品牌定位垂直細分市場，以新產(chǎn)品,、新口味,、新體驗吸引人群消費。傳統(tǒng)鹵制品市場和新消費鹵制品賽道,，將一同推動中國鹵制品行業(yè)市場規(guī)模增長,，加速品牌化進程。

“鹵味三巨頭”紅海廝殺,，瘋狂開店拓市場

中國科技新聞網(wǎng)5月13日訊（勾春然）截至2023年4月底,，“鹵味三巨頭”均公布了2023年業(yè)績報告。絕味食品（603517.SH）進一步拉開領(lǐng)先優(yōu)勢,，周黑鴨（04158.HK）的業(yè)績也實現(xiàn)上漲,，煌上煌（002695.SZ）的營收與凈利潤則有所下滑。

上述企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)或與門店規(guī)模和布局息息相關(guān),。截至2023年12月底,，煌上煌肉制品加工業(yè)擁有4281家專賣店，其中直營門店307家,、加盟店3974家,；周黑鴨的門店總數(shù)為2781間店鋪，其中自營門店1276間,，特許經(jīng)營門店1535間,。而絕味食品的門店總數(shù)在中國大陸已達到13714家門店。

目前,，他們?nèi)耘f在尋求規(guī)模擴張,。

“三巨頭”均開放加盟拼規(guī)模

加盟模式有利于企業(yè)快速擴張，但是對品牌形象可能會有所損傷,。直營模式需要付出的成本或許更多,，但如果管理到位，有利于打造門店形象和品牌調(diào)性,。比如知名連鎖品牌星巴克,，其目前在中國就以直營模式發(fā)展，更有利于促進消費者對它的品牌認知,。

在鹵味市場,，絕味食品和煌上煌就選擇以加盟為主的模式“做大”品牌。周黑鴨在創(chuàng)立之初也嘗試了加盟模式,，但是在部分加盟店出現(xiàn)過食安問題后,，周黑鴨就關(guān)閉了加盟店，在很長一段時間內(nèi)都堅持直營發(fā)展,。

為配合直營模式發(fā)展,，周黑鴨最初重點布局在交通樞紐位置，客單價也較高,，給消費者帶來一種高端品牌既視感,。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計，2023年鹵味食品滿意度中,，周黑鴨在與煌上煌,、絕味食品、紫燕百味雞的對比中居于第一名,，說明消費者對其整體評價較好,。

從品牌、口碑方面來說,，周黑鴨似乎較為成功,。但是在整體業(yè)績上，2017-2023年間絕味食品與煌上煌的業(yè)績增速在周黑鴨之上,。

數(shù)據(jù)來源：東方財富網(wǎng)

數(shù)據(jù)顯示,，2016年周黑鴨的營收規(guī)模在28億元；2017至2023年,，周黑鴨的營收規(guī)模都徘徊在30億元左右,；2023年或受疫情的影響下降至21億元；而到了2023年,，周黑鴨的營收規(guī)模又回歸到了28億元的水平,，且利潤方面較2016年還低。

相比之下,，2016年,，絕味食品的營收為32.74億元，2023年時達到51.72億元,，直到2023年業(yè)績增速開始放緩,；而煌上煌于2016年時的營收則為12.18億元,，規(guī)模在三家企業(yè)中最小，2017-2023年間其業(yè)績增長速度較快,，2023年營收達到24.36億元,。

數(shù)據(jù)來源：九方智投、東方財富網(wǎng)中國科技新聞網(wǎng)/制圖

業(yè)績停滯不前以及市場競爭的激烈或給周黑鴨帶來經(jīng)營壓力,，周黑鴨于2023年下半年時,，開放了特許加盟。

周黑鴨方面曾在接受媒體采訪時稱,，作為周黑鴨的特許經(jīng)營商,，可以得到從門店選址到供應(yīng)鏈物流、門店設(shè)計裝修,、銷售運營,、人員管理和品牌營銷全方位的支持。據(jù)了解,，周黑鴨最初要求市級特許經(jīng)營的初始資金不少于500萬元,，這筆資金包含建店的投資成本、品牌保證金等,。

曾有零售行業(yè)的分析師稱,，周黑鴨選擇特許經(jīng)營模式，是希望借助其他經(jīng)營者的資金,、運營場地,、人力等資源快速擴張門店，同時對特許經(jīng)營門店的運營和品牌呈現(xiàn)保持一定的控制力,，維護其統(tǒng)一的高端品牌形象,，“這并非絕味食品采取的加盟模式”。

不過近期,，中國科技新聞網(wǎng)在詢問周黑鴨的官方客服人員時,，對方表示特許加盟最低初始資金為30萬元。這或許表明,，周黑鴨方面對加盟商的要求進一步降低,。但對比煌上煌的來說還是高出“一截”，后者的工作人員告訴中國科技新聞網(wǎng),，其初始資金大約在13-15萬元之間,。

加盟門檻越低，擴張速度可能越快,。但值得一提的是,，在線上渠道，周黑鴨的優(yōu)勢較為明顯,。據(jù)媒體報道,，2023年,，周黑鴨網(wǎng)上渠道收入為4.58億元，同比增長28.5%,；社區(qū)團購收入達6600萬元,，同比增長334%。

而根據(jù)絕味食品和煌上煌的年報顯示,，絕味食品2023年線上銷售收入為729.37萬元；煌上煌同年通過網(wǎng)上旗艦店,、口碑,、外賣等第三方銷售平臺實現(xiàn)線上交易額4.52億元，其中純電商業(yè)務(wù)不含稅收入為1.65億元,。

毛利水平或有待提高

根據(jù)三家鹵味巨頭最新公布的2023年業(yè)績報告顯示,，絕味食品和周黑鴨都實現(xiàn)了增長，煌上煌的業(yè)績增速落后于前面兩者,。

2023年,，絕味食品的營收為65.49億元，同比上漲24.12%,；凈利潤實現(xiàn)9.81億元,，同比上漲39.86%。報告期內(nèi),，絕味食品門店凈增長1315家,，其營收增長主要系門店擴張及單店營收恢復(fù)。

同年,，周黑鴨的營收實現(xiàn)28.70億元,，同比增長31.56%；凈利潤取得3.42億元,，同比增長126.44%,。但值得注意的是，其業(yè)績增長幅度較大是建立在2023年基數(shù)較低的基礎(chǔ)上,，目前還未恢復(fù)到疫情前2023年的水平,。

而煌上煌2023年的營收較2023年下降4.01%至23.39億元；凈利潤取得1.45億元,，較2023年下降48.76%,。該企業(yè)表示終端門店的單店收入在年初略有恢復(fù)后，受疫情不斷反復(fù),、人流量下降等因素影響,，后面三個季度單店收入再度出現(xiàn)持續(xù)下滑趨勢；同時受疫情反復(fù)影響,，各地人員流動的管控措施使得門店拓展速度逐步放緩,。

2023年,，疫情形勢并未完全好轉(zhuǎn)，絕味食品和周黑鴨都在逆勢擴張,，而煌上煌選擇了收縮“戰(zhàn)線”,。

煌上煌對投資者表示，公司門店減少一方面是因為一大批抗風(fēng)險能力較弱的“夫妻老婆店”在疫情的沖擊下關(guān)店,，另一方面是因為受疫情反復(fù),、持續(xù)的影響，商超人流量下降,，公司進行商超門店優(yōu)化,，關(guān)掉了部分商超店，未來公司將通過引入實力更強的加盟商,，保障門店的長期存活,。

相比之下，同以加盟店為主的絕味食品的布局更全面,，沿街體,、社區(qū)體等受疫情影響較小的場景門店在其收入貢獻和數(shù)量構(gòu)成的占比均達到三分之二以上。這或許是絕味食品能夠在2023年實現(xiàn)單店盈利提升并敢于逆勢擴張的原因之一,。

資料來源：絕味食品2023年度報告

未來,，上述三家企業(yè)將進一步擴張。不過曾有專業(yè)人士向媒體分析稱,，從中國整個鹵味行業(yè)來看,，已經(jīng)見到了天花板。現(xiàn)在的增長更多的是既要直營又要加盟,，但是整體的空間都不大了,，整個品類已經(jīng)開始老化，進入審美疲勞,、消費疲勞的節(jié)點,。未來增長點在哪里呢？主要是在品質(zhì),、品牌,、服務(wù)體系、客戶黏性四個方面,。

而連鎖產(chǎn)業(yè)專家,、和弘咨詢總經(jīng)理文志宏對中國科技新聞網(wǎng)說道：“從整個鹵味市場空間來講，我認為它們有繼續(xù)拓展的空間,。它們的門店都屬于小型門店或是一種檔口店,，可以布局的密度比較大。從我的初步判斷來看，這三個巨頭品牌在中國市場擴充到三至五萬家門店都是有可能的,?！?/p>

在規(guī)模競爭的同時，企業(yè)的利潤空間,、食物品質(zhì)的保障都值得考量,。

或是由于直營店是企業(yè)直接觸達消費者，不用讓利給加盟商,，因此直營店占比較多的周黑鴨的毛利率較高,，長年保持在50%以上，但隨著策略的調(diào)整,，毛利率呈現(xiàn)逐年降低的趨勢,。煌上煌和絕味食品則處于30%-40%的區(qū)間內(nèi),，低于行業(yè)平均值。

資料來源：紫燕食品招股書

2023年上半年時,，周黑鴨表示,，通過優(yōu)化產(chǎn)能、完善配送,、降低成本等不斷優(yōu)化供應(yīng)鏈令毛利率有所增加,。2023年中期，周黑鴨的毛利率達到了59%,，2023年全年,，周黑鴨的毛利率為57.8%，較2023年有所上漲,，但較2023年中期的水平略微下降,。

絕味食品在關(guān)于募資拓產(chǎn)的公告中提到，通過擴大鹵制食品生產(chǎn)規(guī)模,，提升公司供貨能力,，充分發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，進一步增強公司與上游廠商的議價能力,，從而獲得更大的發(fā)展空間,、更良好的現(xiàn)金流及較高的毛利率。2023年,，絕味食品主營業(yè)務(wù)毛利率同比減少了0.61%,，主要原因是執(zhí)行新收入準則。

而煌上煌2023年在營收減少,、成本上升的情況下,，毛利率較2023年下降了4.64%至33%。對于該企業(yè)未來繼續(xù)拓展市場對毛利率方面的考量，中國科技新聞網(wǎng)對其進行詢問,，截至發(fā)稿未獲回復(fù),。

對于三家企業(yè)的未來發(fā)展，文志宏向中國科技新聞網(wǎng)分析稱,，這三家巨頭都還有很大的發(fā)展空間,。但是它們各自的優(yōu)勢不太一樣，絕味食品的前端門店的渠道體系是非常強大的,，而且在資本市場的資本運營能力也是不錯的,，所以它的市值目前是最高的。

“周黑鴨此前在渠道方面過于謹慎,，近兩年才意識到需要通過特許加盟的方式進行發(fā)力,，它比較注重品牌形象和品質(zhì)，從這個角度來講,，它還是有‘后勁’的,；煌上煌在前端營銷方面相對弱一些，如果這個企業(yè)能夠重視起這方面的話,，我認為它還是有很大的發(fā)展空間的,。”文志宏說道,。

截至2023年5月12日下午三點,，絕味食品的收盤價為47.83元/股，總市值達到294.02億元,；煌上煌的收盤價為10.79元/股,，總市值為55.29億元；周黑鴨股價為3.79港元/股,，總市值為90.32億港元,。

起于江蘇，紫燕食品：佐餐鹵味行業(yè)龍頭,，經(jīng)銷模式加速全國化擴張

（報告出品方/分析師：申萬宏源證券呂昌周緣）

1.紫燕食品：佐餐鹵味領(lǐng)軍品牌1.1發(fā)展于江蘇,，專注佐餐鹵味三十載

紫燕食品是國內(nèi)規(guī)模化的鹵制食品生產(chǎn)企業(yè),，品牌創(chuàng)立于1996年,。2001年后公司以上海為中心，向華東各區(qū)域輻射,。

2008年公司門店突破一千家,，產(chǎn)品實現(xiàn)全面冷鏈配送；2012年后公司推行全國戰(zhàn)略,，向北開發(fā)西安,、濟南、天津等市場，向南開發(fā)南昌,、廣州等市場,；截至2023年8月，公司已擁有寧國,、武漢,、連云港,、山東,、重慶等5家工廠,，門店數(shù)量突破5300家。

公司主要產(chǎn)品包括夫妻肺片,、百味雞,、藤椒雞等以雞、鴨,、牛,、豬等禽畜產(chǎn)品以及蔬菜、水產(chǎn)品,、豆制品為原材料的鹵制食品,。

2023-2023年公司營業(yè)收入由20.02億元增長至30.92億元，3年CAGR為15.58%,，歸母凈利潤由1.24億元增長至3.28億元，3年CAGR為38.27%,。

22Q1-Q3,，公司實現(xiàn)營收27.42億元，同增15.51%,，實現(xiàn)歸母凈利潤2.28億元,，同降22.47%，主要系疫情反復(fù)和原材料價格上漲影響,，公司盈利能力短期承壓,。

從收入結(jié)構(gòu)上看，21年鮮貨產(chǎn)品,、預(yù)包裝產(chǎn)品,、包材、加盟費與門店管理費與信息系統(tǒng)使用費,、其他業(yè)務(wù)收入占收入比重為86.87%/7.82%/2.35%/1.59%/1.37%,。

區(qū)域分布上，公司以華東及華中地區(qū)為主要市場開展業(yè)務(wù),，華東/華中/西南/華北/華南/西北/其他/海外占收入比重分別為73.51%/10.59%/7.62%/4.16%/2.17%/1.39%/0.08%/0.41%/0.07%,。

圖2：2023-2023Q3紫燕食品營收情況（單位：百萬元，%）

圖3：2023-2023Q3紫燕食品歸母凈利潤情況（單位：百萬元，%）

1.2股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰,，管理團隊資深

股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中,，鐘氏家族通過直接和間接持股比例合計76.92%。創(chuàng)始人鐘懷軍直接持有公司股份16.61%,，通過上海懷燕,、寧國筑巢、寧國銜泥和寧國織錦間接持有公司1.75%的股份,，合計持有18.36%的股份,，是公司第二大持股人，其子女鐘勤川,、鐘勤沁通過寧國川沁,、寧國勤溯間接持有公司21.32%、17.36%的股份,，是公司的第一,、第三持股人，其配偶鄧惠玲和女婿戈吳超分別直接持有14.28%和5.60%,，五人合計持有76.92%的股份,，是公司的共同實際控制人。

圖6：紫燕食品股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2023年9月30日）

管理團隊經(jīng)驗豐富,，具有多年從業(yè)經(jīng)驗,。

公司核心董事、監(jiān)事,、高級管理人員加入公司多年,，具有多年的相關(guān)從業(yè)經(jīng)驗。副董事長桂久強工作經(jīng)歷豐富,，涵蓋戰(zhàn)略,、財務(wù)、企業(yè)信息化等多個方面,，高管經(jīng)驗與職位相匹配,，有效保障相應(yīng)業(yè)務(wù)板塊穩(wěn)定發(fā)展。

2.佐餐鹵味千億體量,，行業(yè)集中度有望提升鹵制食品千億級行業(yè)規(guī)模,，疫情期間持續(xù)逆勢擴張。

鹵味食品源于中國古代餐桌,，飲食文化傳承至今,，整體消費基礎(chǔ)龐大，受益于人均可支配收入和購買力的持續(xù)提升,，鹵制食品市場規(guī)模持續(xù)提升,，根據(jù)艾媒咨詢統(tǒng)計,，2023年中國鹵制食品行業(yè)規(guī)模近3300億。

從門店數(shù)量上看,，盡管疫情散發(fā)對餐飲行業(yè)帶來一定沖擊,，但全國鹵味門店數(shù)量保持增長，據(jù)統(tǒng)計,，2023年鹵制品相關(guān)企業(yè)注冊量17075家,，同比增長35%，快于2015-2023年CAGR26.4%,。

按照產(chǎn)品定位和消費場景的不同,，鹵制食品可分成佐餐鹵制食品和休閑鹵制食品。

佐餐鹵制食品定位為涼菜用于佐餐,，休閑鹵制食品則定位為非正餐食用的休閑食品,。佐餐鹵味定位家庭消費者，消費基礎(chǔ)廣泛,，購買頻次高,，整體消費基礎(chǔ)大，據(jù)FSiv統(tǒng)計,，2023年佐餐鹵制食品占鹵制食品市場總規(guī)模的64%,。2023年佐餐鹵味市場規(guī)模預(yù)計1632億元，至2025年將達到2799億元,，5年CAGR為11.40%,。

競爭格局較為分散，改善空間較大,。

鹵制食品行業(yè)技術(shù)壁壘相對較低,，并且產(chǎn)品品類豐富，不同區(qū)域存在口味差異和消費偏好,，因此除紫燕食品和廖記棒棒雞外，大部分品牌仍為區(qū)域性品牌,，2023年佐餐鹵制食品CR3為3.49%,，對比休閑鹵制食品2023年CR3的15.7%，未來提升空間較大,。

紫燕食品在加盟店數(shù)量和市占率都遙遙領(lǐng)先佐餐鹵味的其他公司,，處于行業(yè)的龍頭，但從門店營收上看,，龍頭紫燕食品2023年佐餐鹵味收入29億,，約等于2015年絕味營收，彼時絕味食品,、煌上煌,、周黑鴨三家合計門店不足萬家,，處于開店的擴張期，門店擴張是營收增長的主要驅(qū)動力,。短期內(nèi)佐餐鹵味市場競爭更多源自于規(guī)模企業(yè)對于小微作坊式企業(yè)的擠壓,，品牌企業(yè)間競爭相對緩和。

3.產(chǎn)品,、渠道,、產(chǎn)能深筑護城河3.1主打夫妻肺片、百味雞,，客流穩(wěn)定

公司產(chǎn)品以鮮貨產(chǎn)品為主,，預(yù)包裝為輔。

鮮貨產(chǎn)品是指以散裝或者簡易包裝方式出售的可直接食用的鹵制熟食產(chǎn)品,，保質(zhì)期較短,，以佐餐應(yīng)用為主，可進一步細分為夫妻肺片,、整禽類,、香辣休閑類和其他鮮貨。

預(yù)包裝產(chǎn)品是利用鎖鮮技術(shù)及真空包裝技術(shù)延長產(chǎn)品保質(zhì)期,，提高產(chǎn)品便攜性,。同時將產(chǎn)品應(yīng)用場景進一步拓展至休閑及禮品場景。

大單品“夫妻肺片“”百味雞“,，預(yù)包裝產(chǎn)品發(fā)展迅速,。

鮮貨產(chǎn)品2023-2023年收入由18.76億元增長至26.86億元，收入占比85%以上,，3年CAGR為12.72%,，其中“夫妻肺片“和”百味雞“為公司核心大單品，21年夫妻肺片和整禽類分別實現(xiàn)收入9.33/8.41億元,，收入占比30%/27%,，18-21年CAGR分別為14.09%/12.88%，基本盤業(yè)務(wù)增長穩(wěn)健,。預(yù)包裝產(chǎn)品近年來發(fā)展迅速,，18-21年收入由0.47億元增長至2.42億元，3年CAGR為72.58%,。

圖11：紫燕食品鮮貨產(chǎn)品及預(yù)包裝產(chǎn)品（單位：百萬元,，%）

平均單店銷售金額較高，客流量相對固定,。

紫燕食品主要面向家庭消費者,，定位佐餐。消費者選購紫燕大概作為餐桌葷菜的替代品,，客單價接近40元,，而定位休閑鹵味的絕味食品客單價約為30元,。同時因為公司門店選址大多位于農(nóng)貿(mào)市場、小區(qū)和街邊,，客流量相對固定,，受到疫情的影響較小，2023年以來公司平均單店銷售收入并未出現(xiàn)大幅度的下滑,，基本保持穩(wěn)定,。

紫燕投資回報期15個月，對于加盟商吸引力較強,。

紫燕售賣產(chǎn)品過程中包含稱重,、切割、攪拌和包裝等工序,，因此門店面積需要在15平以上,，基本在30平左右，但因門店選址多位于農(nóng)貿(mào)市場,，房租成本可控,，門店凈利率可達13.8%，投資回報期可以控制在16個月以內(nèi),，相比其他的加盟連鎖業(yè)態(tài),，投資回報期較短，未來有望迎來開店加速,。

3.2持續(xù)優(yōu)化銷售模式,，產(chǎn)品全渠道覆蓋

公司經(jīng)銷模式為主，直營門店宣傳,，電商,、商超、團購全渠道覆蓋,。公司鮮貨產(chǎn)品均由終端門店售賣,。截至2023年底，公司共有加盟門店5132家,，直營門店28家,。

公司通過經(jīng)銷模式開拓的加盟門店收入占比90%以上，公司設(shè)立直營門店樹立和宣傳品牌形象,，2023-2023年，公司主動優(yōu)化,，關(guān)閉蘇州直營門店,；2023年，公司在上海,、武漢新設(shè)子品牌賽八珍直營門店,，并在沈陽開設(shè)直營門店,。

公司通過電商、商超和團購等渠道銷售包裝類產(chǎn)品,，近年來增長迅速,，2023年其他模式實現(xiàn)收入2.3億元，同比增長107%,。

持續(xù)優(yōu)化銷售模式,，經(jīng)銷模式下公司門店數(shù)量加速擴張。

公司發(fā)展初期采用分散式管理,，在各區(qū)域開設(shè)獨立的區(qū)域經(jīng)營主體,，由區(qū)域管理團隊負責(zé)區(qū)域內(nèi)的管理工作，2008年公司門店數(shù)量達到1000家,。

2010年,，公司逐步將管理職能收歸至母公司，實現(xiàn)集團化運營,，截至2016年底,，公司門店數(shù)量1929家；同年,，公司將直接加盟模式調(diào)整為“公司-經(jīng)銷商-終端加盟門店-消費者”的兩級銷售網(wǎng)絡(luò),，公司直接與經(jīng)銷商簽訂合同，經(jīng)銷商負責(zé)終端加盟門店的開發(fā),，而公司則集中完成產(chǎn)品研發(fā),、質(zhì)量控制及供應(yīng)鏈管理。經(jīng)銷模式下,，公司門店實現(xiàn)快速拓展,，16-21年門店CAGR為21.75%。

經(jīng)銷體系成熟穩(wěn)定,，前員工經(jīng)銷商收入貢獻77.6%,。

公司調(diào)整銷售模式時，鼓勵各銷售區(qū)域管理團隊離職成為經(jīng)銷商,，因為該類區(qū)域市場開發(fā)較為成熟,，同時前員工具有豐富的資源及管理經(jīng)驗，故前員工經(jīng)銷售收入貢獻較大且較為穩(wěn)定,，21年銷售金額占比77.6%,。

從門店結(jié)構(gòu)占比來看，公司絕大多數(shù)門店均由前員工經(jīng)銷商開拓,，21年前五大經(jīng)銷商共開拓門店2930家,，占加盟門店總數(shù)57%以上。

從收入結(jié)構(gòu)上看,，規(guī)模以上經(jīng)銷商（當期規(guī)模1000萬元以上）收入占比90%以上,，公司近年來持續(xù)開拓新市場,，不斷加密鞏固經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，新經(jīng)銷商客戶持續(xù)增長,，主因新增市場的規(guī)模以下經(jīng)銷商數(shù)量較多,，經(jīng)銷商各期平均交易規(guī)模逐年下降。

圖19：2023-2023年公司經(jīng)銷商情況（單位：家,，%）

圖20：2023-2023年經(jīng)銷商規(guī)模分布及平均交易規(guī)模（單位：家,，百萬元）

公司持續(xù)開拓新市場，給予新市場經(jīng)銷商一定進貨折扣,。公司產(chǎn)品均采用全國統(tǒng)一出廠價,，但會根據(jù)市場開拓及區(qū)域競爭的情況指定折扣及返利措施。

公司考慮新市場開拓難度,，18年以后開始合作的經(jīng)銷商,，按照1至3年的合作年限分別給予10%/8%/5%的進貨折扣，因此非前員工經(jīng)銷商的平均銷售價格低于前員工經(jīng)銷商,。

3.3優(yōu)化產(chǎn)能布局,，完善供應(yīng)鏈體系

整合生產(chǎn)基地，優(yōu)化生產(chǎn)效率,。公司產(chǎn)能自18年以來處于滿負荷狀態(tài),，公司提升自動化效率，整合生產(chǎn)基地,，將產(chǎn)能較低的老生產(chǎn)基地轉(zhuǎn)移至臨近的大型生產(chǎn)基地,，公司生產(chǎn)能力有效提升，目前形成以寧國,、武漢,、連云港、山東,、重慶等5家工廠輻射全國的產(chǎn)能布局,，21年底合計產(chǎn)能7.32萬噸。

圖24：2023-2023年公司產(chǎn)能利用率情況（單位：萬噸,，%）

建設(shè)全方位供應(yīng)鏈體系,，實現(xiàn)前一天下單、當天生產(chǎn),、當日或次日配送到店,。

2023年起，公司考慮第三方物流公司冷鏈運輸專業(yè)性,，公司運輸模式由自營和委托第三方專業(yè)物流公司相結(jié)合逐漸轉(zhuǎn)為完全委托第三方專業(yè)物流公司,，有效擴大公司銷售半徑，為公司銷售規(guī)模的快速擴張?zhí)峁┝藞詫嵉墓?yīng)保障。

4.開啟全國化擴張,，萬店目標可期4.1經(jīng)銷模式加速拓張，萬店目標可期

公司優(yōu)勢市場主要集中在華東,、華中和西南地區(qū),。

從門店布局來看，公司85%以上的門店集中于華東,、華中和西南地區(qū),，相比已經(jīng)實現(xiàn)全國化開店的絕味和周黑鴨，公司在華南等地區(qū)仍有較高的提升空間,。

對比華東和華中地區(qū)的門店數(shù)量,，紫燕在部分省份的門店數(shù)量多于絕味食品，而絕味食品作為休閑鹵味行業(yè)龍頭,，20年以來逆勢開店,，近年來保持每年1000-1500家門店的凈增長，截至22H1,，絕味食品共有門店14921家,，若紫燕可以把華東部分省份的成功經(jīng)驗復(fù)制到其他的弱勢市場，理論上紫燕的門店上限可以向絕味看齊,。

門店上限主要跟消費者數(shù)量掛鉤,，考慮到佐餐鹵味銷售人群較廣，我們按照門店數(shù)量/常住人口的店均人數(shù)指標來計算門店上限,，我們認為當?shù)昃藬?shù)小于20萬人/店時,，意味著該地區(qū)具有一定的紫燕消費基礎(chǔ)，參照上海市的門店密度,，該類地區(qū)的開店空間有望通過加密達到5萬人/店,；而公司同樣會加速其他地區(qū)的門店拓展，我們保守預(yù)計其他地區(qū)的開店空間有望加密至20萬人/店,，根據(jù)上述假設(shè),，我們預(yù)測紫燕的門店數(shù)量可以達到10334家。

表9：紫燕門店天花板可達到10334家

從商業(yè)模式分析,，公司通過管控出廠價格和終端零售價保障紫燕自身的盈利空間,，而經(jīng)銷商則通過調(diào)整批發(fā)價，分配自身和終端門店的利潤,。

經(jīng)銷商收入來源為向門店銷售貨物和收取加盟費,，根據(jù)披露，經(jīng)銷及門店環(huán)節(jié)毛利率37%,，扣除租金,、人工成本等費用后，在保障門店投資回報期可控的前提下，經(jīng)銷商通過銷售貨物的利潤空間有限,，而加盟費方面,，經(jīng)銷商每年最多從加盟店獲得不超過0.4萬元/店的利潤。

因此我們判斷,，當下屬門店數(shù)量較少時,，經(jīng)銷商出于對自身利潤最大化的追求，會盡可能的選擇自行開店而不是去發(fā)展其他的加盟商,。而對于加盟商而言,，商品的流通不需經(jīng)過經(jīng)銷商，均由紫燕統(tǒng)一配送,，因此有能力的加盟商也會更多的考慮參與經(jīng)銷業(yè)務(wù),，實現(xiàn)自身成本的最優(yōu)化。

根據(jù)招股書披露相關(guān)數(shù)據(jù),，我們測算前員工經(jīng)銷商下屬門店約占總體加盟門店的84%以上,，其中前五大前員工經(jīng)銷商平均帶店586家，剩下五名前員工經(jīng)銷商的平均帶店271家,，而非前員工經(jīng)銷商平均帶店僅為10家左右,。

從趨勢上看，過去幾年公司的門店增量主要依靠前員工經(jīng)銷商的貢獻,，但是中長期看,，紫燕若想實現(xiàn)萬店的目標，仍需要非前員工加盟商的數(shù)量和平均帶店率進一步提升,。

從加盟模式角度考慮,，紫燕及周黑鴨對經(jīng)銷商/特許經(jīng)營伙伴的經(jīng)營授權(quán)均為區(qū)域授權(quán)，即經(jīng)銷商可自行開設(shè)加盟門店或者發(fā)展加盟門店,。

周黑鴨19年底僅覆蓋100個城市,，開放特許經(jīng)營權(quán)后，截至22H1,，共有特許門店1818家,，覆蓋城市297個。

紫燕目前門店已覆蓋180多個城市,，若按照每座城市一名經(jīng)銷商的情況計算,，則紫燕仍有發(fā)掘100多名區(qū)域特許經(jīng)銷商的潛力，假設(shè)非前員工經(jīng)銷商擴展到185名,，平均門店數(shù)量達到20家店/人,，同時前員工經(jīng)銷商通過繼續(xù)拓店，平均門店數(shù)量達到600家店/人,，則紫燕食品中期門店數(shù)量將達到9700家,。

開店速度快于佐餐鹵味門店,，閉店率有望持續(xù)優(yōu)化。

得益于公司完善的全國性經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò),，公司能保持每年1000家以上的門店增量,，拓店速度顯著快于其他佐餐鹵味品牌。

因為疫情影響線下門店的客流量,，閉店率短期內(nèi)較高,。上市之后，公司門店有望加速拓展,，同時門店曝光度和社會知名度有望得到提升，線下門店客流量有望得到小幅提升,，整體閉店率有望下降,，預(yù)計公司將實現(xiàn)每年800-1000家的門店凈增量，距離達到中期天花板仍有5-8年的時間,。

4.2綁定優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商,，提價保障盈利能力

原材料主要為禽畜產(chǎn)品，直接材料占比超過80%,。

休閑鹵味產(chǎn)品原材料以鴨副產(chǎn)品為主,，通常來說，鴨副價格受飼料成本,、供求關(guān)系,、牲畜及家禽傳染病等影響，其價格相較于全鴨價格更為波動和不透明,。佐餐鹵味產(chǎn)品原材料以禽畜產(chǎn)品為主,，其中牛肉、豬肉等紅肉價格相對透明,，但是因為下游需求分散,，企業(yè)的議價能力弱。

公司在長期業(yè)務(wù)合作過程中,，不斷加強與溫氏股份,、新希望、中糧集團等知名品牌供應(yīng)商合作,，未來有望通過規(guī)?；?yīng)、鎖價等操作實現(xiàn)成本優(yōu)勢,。

圖34：2023年公司原材料構(gòu)成（單位：%）

公司與安徽順安簽訂采購框架協(xié)議,，鎖定原材料供應(yīng)鏈并降低原材料價格波動對公司盈利能力的影響。根據(jù)《紫燕食品食品采購合同》,，安徽順安在寧國基地周邊建設(shè)雞舍,，向公司供應(yīng)其代理的“WOD168系列小優(yōu)雞”，標準采購價格13.3元/公斤，采購價格將跟隨飼料平均價格浮動,，大致按照飼料平均價格每上漲100元/噸,，采購價格上漲200元/噸的具體原則波動。

目前由于俄烏沖突持續(xù),，小麥,、玉米等飼料原料價格持續(xù)高位，肉雞飼料價格亦隨之上行,，預(yù)計公司短期內(nèi)整雞原材料價格仍持續(xù)承壓,。

圖37：WOD168系列小優(yōu)雞平均資料價格變動及標準采購價格調(diào)整情況（單位：元/千克）

提價緩解成本壓力，23年毛利率有望迎來改善,。

公司提價應(yīng)對原材料上漲,，其中夫妻肺片包含牛肉、牛百葉,、牛肚,、豬耳、鴨盹等多種食材,，受原材料價格上漲影響較大,。

除價格上調(diào)外，定價模式亦發(fā)生了較大變化,，公司此前按照相同單價售賣各類夫妻肺片食材,，現(xiàn)在按照食材類型分為牛類產(chǎn)品、豬類產(chǎn)品和其他產(chǎn)品分別收取費用,，其中豬肉價格因消費旺季預(yù)計仍將高位震蕩,，2023年伴隨生豬供給增加，豬肉價格有望回落,，公司提價效果有望充分體現(xiàn),。

公司持續(xù)豐富產(chǎn)品矩陣，其中真空單品系列布局鹵味,、堅果和海鮮小食,，并推出多款禮盒產(chǎn)品。以年夜飯?zhí)撞蜑槔?，禮盒內(nèi)除夫妻肺片,、口水雞等大單品外，還包含水煮魚片,、黑椒牛柳,、豬肚雞湯等菜肴制品，符合消費者對年夜飯的需求,。而禮盒產(chǎn)品強調(diào)“免切,、免洗,、免調(diào)味“，極大提升便利性,，未來有望迎來放量,。

4.3數(shù)字化系統(tǒng)提升運營效率，整合生產(chǎn)基地提升生產(chǎn)效率

全面質(zhì)量控制體系提高管理效率,，數(shù)字化系統(tǒng)提高門店運營效率,。

公司引入SAP-ERP系統(tǒng)、銷售中臺系統(tǒng),、OA系統(tǒng),、TMS系統(tǒng)、WMS系統(tǒng)等現(xiàn)代電子化信息管理系統(tǒng),，核心業(yè)務(wù)實現(xiàn)全系統(tǒng)化管理,，建立了覆蓋采購、生產(chǎn),、倉儲、產(chǎn)品配送,、終端銷售等環(huán)節(jié)在內(nèi)的全面質(zhì)量控制體系,。

圖42：紫燕食品各信息系統(tǒng)交互示意圖圖43：寧國生產(chǎn)基地生產(chǎn)過程溫度監(jiān)測界面展示

多品牌戰(zhàn)略有望開啟第二增長曲線。

公司除“紫燕百味雞“主要品牌外,，還創(chuàng)建多個品牌,，椒言椒語主要售賣串串產(chǎn)品、嗨辣麻唇定位麻辣燙,、萬美人主打創(chuàng)新爪類小吃,、塞八珍則售賣包括燒雞在內(nèi)的多款產(chǎn)品。

差異化品牌戰(zhàn)略基本涵蓋中國大部分鹵味風(fēng)味,，進一步拓寬公司受眾,，未來有望開啟第二增長曲線。

5．募投項目：緩解產(chǎn)能壓力,，提升綜合實力IPO募投5.65億元,，預(yù)計新增產(chǎn)能1.9萬噸。公司本次上市募集資金5.65億元,，其中3.2億元將用于新建產(chǎn)能1.9萬噸,，其中寧國二期建設(shè)周期兩年，建成后將新增產(chǎn)能1.1萬噸,，榮昌二期建設(shè)周期兩年,，建成后新增產(chǎn)能0.8萬噸。

按照公司2023年末的產(chǎn)能測算,，未來鹵制產(chǎn)品的產(chǎn)能年復(fù)合增長率為5.94%,，將支撐公司業(yè)務(wù)規(guī)模的持續(xù)增長,。募投項目還包括倉儲基地建設(shè)項目、研發(fā)檢測中心建設(shè)項目,、信息中心建設(shè)項目以及品牌建設(shè)及市場推廣項目,。

募投項目將有效提高公司的綜合競爭實力，為公司業(yè)務(wù)的可持續(xù)性發(fā)展提供支撐,。

6．盈利預(yù)測與估值分析關(guān)鍵假設(shè)：

門店拓展：考慮公司上市之后,，門店有望加速拓展，同時整體閉店率有望優(yōu)化,，預(yù)計可以保持每年700-800家的門店增量,；

平均門店營收上：公司客群較為穩(wěn)定，同店收入受到疫情影響相對較小,，預(yù)計22年門店營收小幅下降5%,。23-24年收入分別增長3.5%/3%。

基于以上假設(shè),，預(yù)計公司22-24年收入分別為34.4,、40.4、46.4億元,，同比11.2%,、17.4%、15.0%,。

盈利能力：目前公司主要原材料價格均處于高位,，公司提價應(yīng)對成本壓力，明年整雞,、豬肉等價格有望回落,，提價效應(yīng)有望充分顯現(xiàn)，公司不斷加強與知名品牌供應(yīng)商合作,，未來有望通過規(guī)模效應(yīng),、鎖價等操作發(fā)揮成本優(yōu)勢，預(yù)測22-24年綜合毛利率為18.0%,、21.1%,、21.4%。

費用率上,，考慮今年公司加大渠道端投入,，明年有望改善，預(yù)測22-24年銷售及管理費用率分別為9.22%,、9.12%,、8.79%。

我們預(yù)測公司22-24年歸母凈利潤為2.58,、3.95,、4.72億元,，分別同比增長-21%、53%,、20%,，對應(yīng)EPS為0.63、0.96,、1.15元,。當前股價對應(yīng)22-24年P(guān)E為44x、29x,、24x,。

相對估值：我們采用相對估值法，選取兩類公司作為可比公司：

1,、處于休閑鹵味賽道或具有休閑零食屬性的食品公司,，其中周黑鴨和絕味食品處于休閑鹵味賽道，良品鋪子處于休閑零食賽道,；

2,、成長性較高的食品細分龍頭，其中安井食品作為速凍行業(yè)龍頭,，亦屬于餐飲供應(yīng)鏈賽道,，千味央廚為餐飲供應(yīng)鏈企業(yè)。公司作為佐餐鹵味行業(yè)龍頭,，通過兩級銷售網(wǎng)絡(luò)加速擴張門店，市場份額有望快速提升,收入有望保持高速增長,。

給予公司2023年可比公司平均32倍PE,，對應(yīng)目標市值約126億，較2023年11月22日收盤市值仍有約12%的上漲空間,。

7．風(fēng)險提示1）疫情反復(fù)致門店拓展速度不及預(yù)期：公司采用兩銷售網(wǎng)絡(luò)進行門店拓展,，若疫情反復(fù)導(dǎo)致人流及出行活動減少，可能導(dǎo)致公司擴店節(jié)奏放緩,。

2）原材料成本波動：公司原材料主要為禽畜產(chǎn)品,，其中直接材料占比超過80%，若上游原材料成本出現(xiàn)大幅上漲,，可能導(dǎo)致公司短期無法將成本壓力完全轉(zhuǎn)移給下游,，造成盈利受損風(fēng)險。

3）食品安全問題,。

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