2023餐飲加盟百?gòu)?qiáng)出爐,！3-10家門店增幅最快,，有兩個(gè)品類潛力更大

中國(guó)有1萬多個(gè)特許經(jīng)營(yíng)體系，200多萬家加盟店,。然而,，有專家指出,，目前國(guó)內(nèi)的餐飲加盟公司大致分兩類：80%是以賺取加盟費(fèi)為目的的快招公司，只有20%是以產(chǎn)品及服務(wù)的毛利為主要營(yíng)收目標(biāo),，并獲得持續(xù)增長(zhǎng)的餐飲公司,。

日前，美團(tuán)聯(lián)合中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)共同發(fā)布了“2023中國(guó)餐飲加盟品牌TOP100”,，覆蓋小吃快餐,、休閑飲品、火鍋燒烤等六大餐飲品類,，盤點(diǎn)出最值得加盟的新餐飲品牌TOP100,。

從地域分布來看，作為國(guó)內(nèi)最大的經(jīng)濟(jì)中心,，上海本地入選的品牌數(shù)再次領(lǐng)跑全國(guó),，美食之都成都位居第二。同時(shí)伴隨消費(fèi)下沉,，加盟品牌的總部也呈現(xiàn)下沉趨勢(shì),，從一線城市向無錫、嘉興,、福州等二三線城市轉(zhuǎn)移。

從連鎖化進(jìn)程來看,，中國(guó)餐飲市場(chǎng)連鎖化率從13%提高到18%,，兩年就增長(zhǎng)了5個(gè)百分點(diǎn)。連鎖品牌門店數(shù)漲幅最高的區(qū)間為3-10家店,，同比增長(zhǎng)了23%,；其次是11-100家店和5001-10000家店區(qū)間，年增長(zhǎng)也有16.8%和16%,。

從投資規(guī)模來看,，小店也是2023年最受歡迎的開店模式?！安惋嫾用薚OP100”顯示,，20-50萬仍是加盟投資者最青睞的單店投資規(guī)模。與此同時(shí),，加盟餐飲品牌的投資額均值正在下移,，單店投資額在10-20萬的小型店鋪類型，比2023年同比上漲近一半,，增速最為明顯,。

從報(bào)告中不難看出，“小型化”成為很多頭部連鎖品牌的轉(zhuǎn)型方向,。相比大型門店,，小型化門店具備面積小,、人工少、標(biāo)準(zhǔn)化程度高,、對(duì)廚師依賴低,、易于管理等特點(diǎn)，在后疫情時(shí)期也更能恢復(fù),。

伴隨著理性消費(fèi)常態(tài)化,，走性價(jià)比路線的小吃小喝更加流行，也成為中國(guó)連鎖加盟的風(fēng)口,。據(jù)數(shù)據(jù)顯示,，2023年連鎖門店品類分布中，小吃快餐門店數(shù)占比達(dá)51.7%,，占據(jù)門店數(shù)半壁江山,；茶飲門店位居第二位，占比超過14%,。

專業(yè)餐飲增長(zhǎng)機(jī)構(gòu)尚膳若水認(rèn)為,，資本加碼，中式快餐已成最熱賽道,。尚膳若水專家團(tuán)隊(duì),，目前為眾多中式快餐品牌集體提速：楚蒸蒸、九香澤,、永連,、豬小跑、元?dú)獍驼聘窀竦戎惺娇觳推放颇鎰?shì)而上,，成為疫情后復(fù)蘇最快的一批餐飲企業(yè),。歡迎各位志在老品牌升級(jí)或孵化新品牌的餐飲界人士，前來咨詢共托行業(yè)未來,。

4個(gè)月三次轉(zhuǎn)型,，陸正耀又做起預(yù)制菜加盟…

“陸式資本術(shù)”不奏效，B計(jì)劃緊隨其后,。

總第3028期

餐企老板內(nèi)參張?chǎng)狋~文

陸正耀發(fā)動(dòng)“B”

做起了預(yù)制菜加盟生意

瑞幸“復(fù)蘇”,，趣小面還在不停掉頭整改，而陸正耀,，重新起家,，做了個(gè)B的生意。

最近,，一張“舌尖工坊招募合作伙伴計(jì)劃”的海報(bào)在圈中瘋傳,。“舌尖工坊”的所屬公司舌尖科技，正是瑞幸咖啡前CEO陸正耀退休前最后一個(gè)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目“趣小面”,，現(xiàn)已改名為“趣巴渝”的公司,。

“趣小面”的拓店KPI不盡如意。而另一邊,，預(yù)制菜店的新項(xiàng)目已經(jīng)“候場(chǎng)”了,。

內(nèi)參君撥通“舌尖工坊”的招商電話。隨后聽見——“舌尖工坊合作計(jì)劃現(xiàn)已全面開展,，詳情請(qǐng)按1,，趣巴渝請(qǐng)按2”的提示音，很快,，一位敬業(yè)的工作人員接通了電話,。

舌尖工坊計(jì)劃書（部分）

據(jù)介紹，“舌尖工坊”售賣預(yù)制食材（半成品菜）以及速烹菜（解凍加熱）兩種,，門店需求面積為8㎡及以上,，設(shè)備要求簡(jiǎn)單，主要是冰箱及冰柜,。投資金額3萬元起,，總共有5種店型。目前,，僅有C1類型體驗(yàn)餐廳店提供堂食,，實(shí)體近似于盒馬的生鮮板塊，其余類型的門店均只做零售,?？头榻B，如果本身有帶冰箱的門店,，可以開店中店，這樣成本更低,。

“舌尖工坊”店型示意圖（部分）

招商文件顯示,，在本月31日前繳納1萬元的意向金，還能有免品牌使用費(fèi),、流量支持,、創(chuàng)業(yè)貸款等5項(xiàng)加盟“優(yōu)惠”。

之后,，內(nèi)參君加了一位“舌尖工坊”工作人員的微信,。對(duì)方多次強(qiáng)調(diào)他們有值得信賴的合作商，如正大食品,。文件中展示了近20款預(yù)制菜品,，并與超市售價(jià)作對(duì)比后發(fā)現(xiàn)，舌尖工坊的價(jià)格明顯低于超市價(jià)格。工作人員表示,，門店的SKU并不會(huì)太多,，之后會(huì)上新一些時(shí)令產(chǎn)品。

過程中,，兩位工作人員都沒有主動(dòng)提起“趣小面”或是“趣巴渝”,。對(duì)于改名一事，工作人員解釋道,，品牌新增了火鍋煲等川渝地區(qū)的菜品,，原先“趣小面”的名字不再適合更新后的菜單，故改名,?！叭ぐ陀濉焙汀吧嗉夤し弧笔枪镜膬蓚€(gè)項(xiàng)目，都會(huì)繼續(xù)做下去,。

回歸瑞幸失敗,、4個(gè)月三次轉(zhuǎn)型

剛過去的一年，老陸在忙啥

盡管往事已久矣,，但陸正耀這個(gè)名字,，總是和瑞幸咖啡緊密相連。

陸正耀時(shí)代的財(cái)務(wù)造假丑聞,，一來讓瑞幸咖啡開啟艱難的回血之路,；二來，也讓陸正耀出局,。

剛剛過去的2023年,，老陸挺忙，也挺難,。

他的“復(fù)仇之路”,，首先瞄向“原配”瑞幸咖啡。

在這個(gè)過程中,，這位前董事長(zhǎng)蠢蠢欲動(dòng),，一直試圖重回瑞幸。甚至聯(lián)手錢治亞,，策劃“聯(lián)名舉報(bào)信”,，要求罷免現(xiàn)任董事長(zhǎng)兼CEO郭謹(jǐn)存。然而,，這樣的“反攻”不僅沒有奪回絲毫股權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán),，反而讓瑞幸現(xiàn)任管理層更加嚴(yán)防以待，去年十月中旬拋出了股東權(quán)益計(jì)劃（俗稱“毒丸計(jì)劃”）,，實(shí)施股權(quán)攤薄反收購(gòu)措施,，賦予董事會(huì)可決定稀釋任何收購(gòu)人所持股權(quán)的權(quán)利,。

12月，瑞幸咖啡又發(fā)布了特別股東大會(huì)的公告,，瑞幸98.5％公眾股東支持抵制前造假管理層回歸,，可以說是獲得了壓倒性的支持。這,，徹底斷了陸正耀重回之路,。

在這個(gè)過程中，陸正耀積極轉(zhuǎn)型,，將餐飲行業(yè)作為退休前“最后一戰(zhàn)”,。

8月，慌慌張張的陸正耀,，入局小面賽道,。

早在2023年8月，趣小面剛剛成立之初,，內(nèi)參君就去“打卡”了,。而這個(gè)項(xiàng)目從籌劃到落地，僅有3個(gè)月,。

那時(shí)候,，內(nèi)參君最大的感受是“毫無特色竟是最大特色”。

價(jià)格上,，趣小面并沒有延續(xù)瑞幸的風(fēng)格,，打折期很短；同時(shí),，同款產(chǎn)品在不同城市價(jià)格也不一致,，均高于同類產(chǎn)品。趣小面選址主要集中在寫字樓周邊,，房租成本高,、競(jìng)品多。一定程度上也讓這個(gè)新品牌面臨種種壓力,。

好在老陸大小是個(gè)名人,，光環(huán)不可小覷。業(yè)內(nèi)人士紛紛“按捺”住躁動(dòng)的心,，耐心等待趣小面的“驚喜爆發(fā)”。

然而,，趣小面的擴(kuò)張速度比想象中慢了不是一星半點(diǎn),。據(jù)悉，品牌的拓展計(jì)劃分為兩批：第一批涉及北京,、上海,、廣州、深圳等14個(gè)一線或新一線城市；第二批從2023年8月中旬開始,，涉及福州,、南昌、長(zhǎng)沙,、合肥等8個(gè)城市,。但2023年9月初，第二批城市的拓展計(jì)劃已經(jīng)暫停,。

截至內(nèi)參發(fā)文,，趣小面在全國(guó)共有34家店鋪營(yíng)業(yè)，覆蓋15座城市,。和一開始放出的消息“首批店面達(dá)106家,，第二批店面要達(dá)到500家”相差太遠(yuǎn)。

9月中旬,，趣小面估值10億,，尋求1億融資。

當(dāng)時(shí),，美團(tuán)上的數(shù)據(jù)顯示,，趣小面已開業(yè)門店有25家，未開業(yè)門店有81家,。

一位接近舌尖科技高層的人士表示,，“沒有開業(yè)的店鋪短時(shí)間內(nèi)都不會(huì)開業(yè)，可能會(huì)重修裝修設(shè)計(jì)?，F(xiàn)在主要是在調(diào)整廚房,，如果改完廚房生意依然不好，再加上沒有產(chǎn)品更新的話,，那未來就不好說,。”

單店模型尚未打牢,，而陸正耀已經(jīng)開始尋求融資了,，此時(shí)，距離趣小面首店開業(yè)僅僅一個(gè)多月而已,。然而網(wǎng)絡(luò)上,，吐槽其“貴、體驗(yàn)一般”的聲音也有不少,，反饋平平,。

從時(shí)間節(jié)點(diǎn)來看，趣小面并不十分討巧,。馬記永,、陳香貴都早早拿到了融資,，更早一些，連鎖150多家的遇見小面估值就已經(jīng)達(dá)到10億元,，到2023年底,，資本更是給出了它30億元的價(jià)值預(yù)估。面品類的風(fēng)口,，正隨著消費(fèi)投資的降溫,，步入拐點(diǎn)。匆忙上車的趣小面,，看起來像趕了趟末班車,，這給融資進(jìn)程造成了不小難度。

同時(shí),，對(duì)標(biāo)陳香貴,，在只有22家門店時(shí)便尋求10億融資；馬記永更是在只有15家店時(shí),，就獲得了紅杉資本10億元的估值,。相比較之下,，趣味小面的估值并不高,。這也從另一個(gè)側(cè)面佐證,，資本對(duì)該品牌的興趣不高。

11月,，運(yùn)營(yíng)才2個(gè)多月的趣小面“緊急調(diào)整”定位,。

一面是陸正耀四處尋找金主，另一面,，很快有媒體發(fā)現(xiàn),，趣小面將部分門店直接改名“趣巴渝”。

這一次,，新店上線了火鍋煲等“大菜”,。定位從粉面館變更為“快餐簡(jiǎn)餐”。很明顯,，趣小面在變成產(chǎn)品更豐富的快餐店,。

一位內(nèi)部人士稱，改名或許和品類拓展有關(guān),。他表示,，陸正耀團(tuán)隊(duì)本來是打算做火鍋（類似重慶美蛙魚頭這個(gè)品類），后來卻先做了面,。

一位和舌尖科技接觸過的投資人稱,，陸正耀清晰地知道，單品類賽道會(huì)存在天花板,，他的想法是多品類擴(kuò)張,，要做20個(gè)品牌。面,，只是一個(gè)品類,，早期他和團(tuán)隊(duì)還曾探索過鹵肉飯等品類。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看,，陸正耀希望打造一個(gè)美食集團(tuán),。

不過，這樣的野心,，需要長(zhǎng)時(shí)間探索,，絕不是一個(gè)速戰(zhàn)速?zèng)Q的生意。

從陸正耀的“不安分”可見,，他沒有這么多耐心,。

果然，趣巴渝上線后,，市場(chǎng)依舊反響平平,。

元旦剛過，舌尖科技新增“B路”,。

“舌尖工坊,，讓吃飯不再糾結(jié)，人人當(dāng)大廚”……

如此簡(jiǎn)單粗暴的文案,，讓內(nèi)參君又嗅到了濃烈的韭菜味道,。

預(yù)制菜近兩年大熱，這在圈中人盡皆知,。前有“預(yù)制菜第一股”味知香上市,，后西貝賈國(guó)龍豪擲20億扛起創(chuàng)新大旗，以及眉州東坡,、肯德基等一系列頭部品牌積極入局,。

眼冒綠光的老陸，當(dāng)然也不甘寂寞,。這一波操作,，和半年前匆忙入局“融資大熱的面條賽道”，路徑一致,，行動(dòng)力“滿分”,。

如今，舌尖科技旗下?lián)碛腥ば∶?、趣巴渝,、舌尖工坊三個(gè)品牌，分別向C端和B端進(jìn)軍,?？梢婈懻牟桓市?。

陸式資本術(shù)失效

無論哪條路，都需要“耐心生長(zhǎng)”

從C到B,，陸正耀這一年“很忙”,。

當(dāng)年的瑞幸咖啡，以市場(chǎng)熟知的燒錢模式在全國(guó)范圍內(nèi)大肆擴(kuò)張,，創(chuàng)立18個(gè)月就上市,，創(chuàng)下最快IPO紀(jì)錄。在這個(gè)過程中,，陸正耀也出一套“陸式資本術(shù)”：抓住風(fēng)口,、找對(duì)賽道、成立公司,、巨額融資,、燒錢擴(kuò)張、急速IPO,。

業(yè)內(nèi)人士分析,，對(duì)于趣小面來說，他們最大的難題是從0到1階段,。餐飲行業(yè)的規(guī)律是,，如果3個(gè)月內(nèi)，沒能站住腳跟,，很快會(huì)被吞沒,。這也可以解釋，為什么陸正耀這么“慌張”,。

當(dāng)他把趣小面當(dāng)作融資噱頭時(shí),，看透目的的資本，也不會(huì)當(dāng)冤大頭,?；ヂ?lián)網(wǎng)“快進(jìn)快出”的模式，在餐飲行業(yè)已然失效,。

然而,，面不是咖啡。大眾品類和小眾品類,，不是同一個(gè)路徑,。

TOB和TOC，也不是同一種路徑,。

根據(jù)新財(cái)富500富人榜的2023-2023年財(cái)富最快跌落50人統(tǒng)計(jì)中,，陸正耀已經(jīng)縮水了接近200億元的財(cái)富。

況且，陸正耀還背負(fù)著瑞幸財(cái)務(wù)造假退市的“前科”,。資本是有記憶的,，這一次，既沒錢也口碑漸失的老陸,，還能在預(yù)制菜賽道支棱起來嗎,？

挺難。

中式快餐行業(yè)研究：中餐優(yōu)質(zhì)賽道,，成長(zhǎng)性與估值探討

（報(bào)告出品方/作者：中國(guó)銀河證券，顧熹閩）

一,、中式快餐：市場(chǎng)有空間,，增長(zhǎng)有韌性（一）功能性需求驅(qū)動(dòng)，市場(chǎng)空間廣闊且增長(zhǎng)確定

定義：快餐店亦稱速食店,，主要指提供快捷且標(biāo)準(zhǔn)化的食品及服務(wù),，但不提供餐桌服務(wù)或餐桌服務(wù)極少的餐廳。高頻,、剛需,、性價(jià)比是快餐三大主要特征?？觳椭饕獮闈M足消費(fèi)者日常通勤外食需求,，尤其是在一、二線城市,，受益于較快的生活,、工作節(jié)奏，快餐的便捷性使其成為消費(fèi)者日常餐飲的重要組成部分,。具體而言,，我們認(rèn)為快餐具備三個(gè)顯著的特征：（1）高頻：以周為頻度，中式快餐消費(fèi)最多可覆蓋約33%用餐時(shí)段（1日三餐,，一周27餐,，快餐最多可覆蓋周一至周五中午共9餐）。參考?xì)W睿數(shù)據(jù),，72%的樣本消費(fèi)者每周消費(fèi)快餐至少1-3次及以上,。（2）剛需：快餐店主要滿足的是消費(fèi)者功能性需求，主要場(chǎng)景為通勤就餐,；（3）性價(jià)比：中式快餐客單價(jià)主要分布于10-50元之間,，消費(fèi)者選擇快餐的決策成本要低于其他餐飲業(yè)態(tài)。

驅(qū)動(dòng)因素：社會(huì)分工細(xì)化,，居民外出就餐比例增加最為利好快餐業(yè)態(tài),。伴隨經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展、城市化進(jìn)程深入,，居民生活節(jié)奏加快勢(shì)必帶來社會(huì)分工的進(jìn)一步細(xì)化,。餐飲作為人類日常生活中剛需（生理活動(dòng)必須）,、高頻（一日三餐）且支付價(jià)格相對(duì)較低的環(huán)節(jié)，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展,、居民收入水平提升,，由社會(huì)第三方進(jìn)行服務(wù)外包是大勢(shì)所趨。從美,、日發(fā)展歷史看,，伴隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，城鎮(zhèn)化率以及人口向大都市集中的趨勢(shì),，居民外出就餐比例將持續(xù)增長(zhǎng),。快餐作為最高頻的環(huán)節(jié)因此也更為受益,。

高頻剛需特征下,，快餐市場(chǎng)同時(shí)具備廣闊的市場(chǎng)空間+確定性的行業(yè)增長(zhǎng)：（1）快餐店在中國(guó)餐飲市場(chǎng)中占據(jù)重要位置，歷史復(fù)合增長(zhǎng)強(qiáng)勁,。中國(guó)快餐市場(chǎng)規(guī)模龐大,，2023年市場(chǎng)容量超過1萬億元，占中國(guó)餐飲市場(chǎng)份額約25%,，2014-2023年CAGR~11.4%,，復(fù)合增速僅次于主打網(wǎng)紅屬性的休閑餐廳。（2）增長(zhǎng)確定性強(qiáng)：快餐的剛需屬性使其不易受經(jīng)濟(jì)下滑等宏觀環(huán)境影響,，而在遭遇疫情等外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊后,，亦能較快實(shí)現(xiàn)恢復(fù)。復(fù)盤香港,、日本餐飲市場(chǎng)歷史表現(xiàn),，快餐業(yè)在危機(jī)后的修復(fù)恢復(fù)速度均領(lǐng)先行業(yè)，如香港快餐店在2023年疫情后,，已恢復(fù)至19年同期的98%,；而日本快餐業(yè)在2009年即重新恢復(fù)增長(zhǎng)，是各餐飲業(yè)態(tài)在2008年金融危機(jī)后唯一錄得增長(zhǎng)的品類,。

中國(guó)快餐市場(chǎng)空間：參考沙利文預(yù)測(cè),，至2025年中國(guó)快餐市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到1.8萬億，占餐飲市場(chǎng)比重由2023年的22.8%提升約1至23.8%,。其中2023-25年中式快餐賽道復(fù)合增速約14.2%,，增速將較疫情前提升。

（二）粥飯類空間最大,，堂食仍是主要消費(fèi)場(chǎng)景

中式快餐為我國(guó)快餐市場(chǎng)主要構(gòu)成部分,。2023年我國(guó)中式快餐規(guī)模約7557億，2014-2023年CAGR~11.3%，占整體快餐市場(chǎng)比例的75%,。根據(jù)沙利文預(yù)測(cè),，至2025年中式快餐市場(chǎng)預(yù)計(jì)達(dá)到1.27萬億，復(fù)合增速14%,。

中式快餐主要由粥飯,、燙撈、面點(diǎn),、粉面四大品類構(gòu)成,，其中粥飯類快餐市場(chǎng)容量最大。從細(xì)分品類看,，中式快餐可分為四大類：面點(diǎn),、燙撈、粉面,、粥飯。參考?xì)W睿數(shù)據(jù),，中式快餐品類中粥飯類占比最高,，2023年粥飯類快餐市場(chǎng)規(guī)模約2600億，其次為粉面（2200億）,、燙撈（1200億）,。

不同區(qū)域消費(fèi)者對(duì)中式快餐的品類偏好呈現(xiàn)一定差異，粥飯類普適性更強(qiáng),。根據(jù)歐睿調(diào)研,，西北、華中,、東北地區(qū)消費(fèi)最偏好的細(xì)分品類并非粥飯類產(chǎn)品,，而是以更具地區(qū)口味偏好的粉面為主，這也折射出中式快餐在進(jìn)行全國(guó)擴(kuò)張中容易碰到口味和品類難以跨區(qū)域的問題,。但整體而言,，中國(guó)消費(fèi)者普遍對(duì)粥飯類中式快餐的偏好度普遍更高，這一品類在向全國(guó)擴(kuò)張的過程中更易被當(dāng)?shù)叵M(fèi)者所接受,。

從消費(fèi)場(chǎng)景看,，雖然外賣占比提升，但線下堂食仍為中式快餐主要消費(fèi)場(chǎng)景,。中式快餐消費(fèi)場(chǎng)景由堂食,、外賣、打包外帶三者構(gòu)成,，其中堂食仍是最主要場(chǎng)景占40%,，外賣與打包外帶消費(fèi)分別占35%與25%。我們認(rèn)為未來快餐消費(fèi)場(chǎng)景仍將以堂食為主，主要考慮快餐消費(fèi)客群中都市白領(lǐng)占比較高,，而該類人群對(duì)快餐的需求多集中于工作日午餐,、晚餐時(shí)段，這一時(shí)段既包含了用餐需求,，同時(shí)也包含了一定的社交/休憩屬性,，因此我們認(rèn)為用戶在此場(chǎng)景下可能更傾向于堂食而非外賣。

（三）新中式快餐發(fā)展趨勢(shì)：好吃不貴是核心競(jìng)爭(zhēng)力

傳統(tǒng)中式快餐品強(qiáng)調(diào)出餐速度和價(jià)格,。傳統(tǒng)中式快餐主要提供“極致快”的餐飲服務(wù),，核心是通過中央廚房預(yù)制半成品→終端門店復(fù)熱縮短出餐時(shí)間，但在口味和健康度上存在明顯不足,。新中式快餐,，強(qiáng)調(diào)品質(zhì)、健康與極致快和性價(jià)比的平衡,。伴隨居民收入持續(xù)提升背景下,，消費(fèi)者對(duì)中式快餐的消費(fèi)理念也存在從“吃飽”到“吃好”的轉(zhuǎn)變，并且愿意為品質(zhì)和健康付出一定溢價(jià),。參考?xì)W睿國(guó)際《消費(fèi)者消費(fèi)中式快餐行為偏好》調(diào)研,，隨著我國(guó)居民收入水平不斷增長(zhǎng)，品質(zhì)和健康正成為消費(fèi)者更加重視的要素,。越來越多的中式快餐品牌開始強(qiáng)調(diào)現(xiàn)炒,、鍋氣，并采用優(yōu)質(zhì)食材滿足消費(fèi)者對(duì)品質(zhì)化的要求,。同時(shí)在性價(jià)比方面,，通過創(chuàng)新服務(wù)模式，以小碗菜,、稱菜等創(chuàng)新模式使消費(fèi)者能夠以較低的價(jià)格享受更加優(yōu)質(zhì)的中式快餐產(chǎn)品,。

二、為什么我們認(rèn)為中式快餐是中餐優(yōu)質(zhì)賽道,？（一）快餐連鎖化能力最強(qiáng),，中式快餐集中度仍有提升空間

標(biāo)準(zhǔn)化程度更高的品類，門店空間越大,，快餐賽道相對(duì)其他餐飲賽道更具備連鎖化擴(kuò)張的基因,。從國(guó)內(nèi)各細(xì)分餐飲品類門店規(guī)模看,，標(biāo)準(zhǔn)化程度更高的西式,、中式快餐品牌開設(shè)的門店數(shù)量遠(yuǎn)高于其他中式餐飲，反映快餐賽道天然具備更強(qiáng)的連鎖擴(kuò)張能力,，其中原因在于：（1）原材料,、菜品制備簡(jiǎn)易,，供應(yīng)鏈易標(biāo)準(zhǔn)化。門店菜品制備簡(jiǎn)易,，有利于標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制擴(kuò)張,。中式快餐雖然相對(duì)西式、燙撈等更為復(fù)雜,，但由于SKU以家常菜為主,，制作工藝簡(jiǎn)單，易于通過SOP等方式實(shí)現(xiàn)流程化操作,，降低對(duì)廚師依賴,。（2）單店投資低，品牌易于采用多種模式擴(kuò)張,?？觳蛦蔚昝娣e較小，SKU精簡(jiǎn),，單店投入低于正餐和休閑餐飲,，因而也更易于品牌采用加盟模式實(shí)現(xiàn)開店擴(kuò)張。（3）功能性需求背景下,，消費(fèi)者對(duì)快餐的口味,、服務(wù)預(yù)期更低，品牌更易于在擴(kuò)張效率與產(chǎn)品,、服務(wù)之間取得平衡,?？觳拖M(fèi)主要以滿足通勤場(chǎng)景的功能性需求為主,，核心SKU原料采購(gòu)、制作簡(jiǎn)便且?guī)缀醪恍枰烂娣?wù),，成本易于管控,。

中式快餐連鎖化率僅次于火鍋，頭部品牌市場(chǎng)集中度仍有提升空間,。受益于更強(qiáng)的標(biāo)準(zhǔn)化能力,，我們測(cè)算2023年中式快餐的連鎖化率（直營(yíng)連鎖+特許經(jīng)營(yíng)）約26.7%，僅次于火鍋賽道,。但受整體餐飲市場(chǎng)連鎖化率依然較低的特征影響,，中式快餐CR5僅為2.8%，而美國(guó)市場(chǎng)在整體餐飲行業(yè)連鎖化率更高的背景下,，CR5占比達(dá)18%,，若對(duì)標(biāo)美國(guó)市場(chǎng)我國(guó)中式快餐市場(chǎng)集中度仍有提升空間。中長(zhǎng)期看,，供應(yīng)鏈效率提升+中式快餐回歸現(xiàn)炒現(xiàn)做,，有望驅(qū)動(dòng)連鎖化率和頭部品牌集中度進(jìn)一步提升,。如我們前文所述，基于效率和成本構(gòu)建的傳統(tǒng)中式快餐經(jīng)營(yíng)模式已經(jīng)無法充分滿足消費(fèi)者不斷升級(jí)的需求,。越來越多的中式快餐品牌回歸現(xiàn)炒現(xiàn)做模式,，由專業(yè)廚師現(xiàn)場(chǎng)操作烹飪，為消費(fèi)者帶來更好的產(chǎn)品口味和用餐體驗(yàn),，滿足他們對(duì)品質(zhì)升級(jí)的需求,。但這也對(duì)供應(yīng)鏈和門店管理提出更高要求，傳統(tǒng)的小店,、單店模式可能將逐步退出市場(chǎng),。

（二）中式快餐連鎖擴(kuò)張底盤：餐飲供應(yīng)鏈已臻成熟

餐飲供應(yīng)鏈?zhǔn)遣惋嬓袠I(yè)的基礎(chǔ)應(yīng)用模塊，主要包括食材采購(gòu),、采購(gòu)與流通,、生產(chǎn)、銷售等多個(gè)環(huán)節(jié),，其核心價(jià)值在于實(shí)現(xiàn)餐飲企業(yè)在采購(gòu),、品控、物流管理等環(huán)節(jié)的標(biāo)準(zhǔn)化,，從而解決餐飲企業(yè)連鎖擴(kuò)張中面臨的成本上漲,、食品安全、管理半徑擴(kuò)大等問題,。

餐飲供應(yīng)鏈標(biāo)準(zhǔn)化提升和連鎖化率提升是一個(gè)相輔相成的過程,。我們認(rèn)為餐飲供應(yīng)鏈的成熟度與下游餐飲企業(yè)連鎖化率是一對(duì)交替提升的因子，邏輯在于當(dāng)下游餐飲行業(yè)由單體餐廳主導(dǎo)時(shí),，單店思維下餐廳老板對(duì)專業(yè)化的餐飲供應(yīng)鏈需求較低,，市場(chǎng)空間有限弱化資本投資意愿，不利于專業(yè)化餐飲供應(yīng)鏈的形成產(chǎn)生,。反之,，當(dāng)下游連鎖餐飲企業(yè)收入規(guī)模擴(kuò)大，連鎖模型下餐飲企業(yè)對(duì)專業(yè)化餐飲供應(yīng)鏈需求隨之增加,，餐飲供應(yīng)鏈服務(wù)市場(chǎng)空間打開,，從而易于吸引資本進(jìn)入推動(dòng)專業(yè)化的餐飲供應(yīng)鏈形成和擴(kuò)張，并進(jìn)一步反哺連鎖餐飲企業(yè)的擴(kuò)張,。

在市場(chǎng)需求擴(kuò)大+產(chǎn)業(yè)資本驅(qū)動(dòng)下,，2014年后中國(guó)餐飲供應(yīng)鏈標(biāo)準(zhǔn)化程度與連鎖化率進(jìn)入正向循環(huán)。過往中式餐飲品牌發(fā)展瓶頸主要受限于供應(yīng)鏈的標(biāo)準(zhǔn)化程度低,，其中原因既包括中式餐飲食材種類多,、非標(biāo)性強(qiáng)、食材流通環(huán)節(jié)多導(dǎo)致加價(jià)率,、損耗率較高,，也與過往國(guó)內(nèi)連鎖餐飲企業(yè)規(guī)模有限有關(guān),。而伴隨2012年后中國(guó)大眾餐飲市場(chǎng)崛起，連鎖餐飲企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張,、餐飲賽道創(chuàng)業(yè)火熱,，驅(qū)動(dòng)資本加大對(duì)餐飲供應(yīng)鏈領(lǐng)域投資，并進(jìn)一步推動(dòng)中式餐飲供應(yīng)鏈逐步走向成熟,。據(jù)統(tǒng)計(jì),，2014-2023年我國(guó)連鎖餐飲市場(chǎng)收入復(fù)合增速約11%，連鎖化率由18.7%提升至19.6%,，在此期間中國(guó)餐飲與食品行業(yè)的投融資案例中投資金額達(dá)到1444億元,，占比接近50%。

伴隨餐飲企業(yè)的連鎖化發(fā)展趨勢(shì),，國(guó)內(nèi)頭部連鎖餐飲品牌越來越重視對(duì)餐飲供應(yīng)鏈的投入,。我們梳理了目前國(guó)內(nèi)頭部快餐品牌在供應(yīng)鏈上的主要模式和投入情況：

（1）食材端：為確保原材料品質(zhì)可控、成本可控,，國(guó)內(nèi)餐飲品牌主要采用自建種植/養(yǎng)殖基地,、合作種植/養(yǎng)殖、第三方供應(yīng)商采購(gòu)三種模式,。自建+合作種植/養(yǎng)殖對(duì)食材的品質(zhì)掌控力最強(qiáng),，對(duì)于有爆品、體量足夠大的餐飲品牌而言,，這一模式可以有效控制食材品質(zhì),、降低采購(gòu)成本并對(duì)品牌力的強(qiáng)化形成支撐。但對(duì)多數(shù)餐飲品牌而言,，依托規(guī)模和體量?jī)?yōu)選優(yōu)質(zhì)第三方供應(yīng)商進(jìn)行采購(gòu)仍是最優(yōu)選擇,。

（2）生產(chǎn)加工：主流品牌均自建中央工廠/中央廚房或通過第三方合格工廠代加工，對(duì)原材料/調(diào)味包/預(yù)制菜進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn),，降低門店人工,、場(chǎng)地成本,，在保證原材料品質(zhì)的基礎(chǔ)上提高門店效率,。

（3）物流配送：主要模式包括自建物流、第三方合作兩種模式,。根據(jù)中物聯(lián)統(tǒng)計(jì),，93%的餐飲企業(yè)采用與第三方物流合作的方式，主要看重的是第三方物流的專業(yè)性以及經(jīng)濟(jì)上的可行性,。也有部分企業(yè)自建物流團(tuán)隊(duì),，但占比不到7%，我們認(rèn)為主要原因在于多數(shù)餐飲企業(yè)規(guī)模較小,，自建物流團(tuán)隊(duì)的產(chǎn)出回報(bào)比有限,。整體而言,，更多餐飲企業(yè)選擇將自建+第三方物流進(jìn)行結(jié)合，以保證服務(wù)的專業(yè)性和投入產(chǎn)出比,。

（三）單店模型對(duì)比：快餐對(duì)翻臺(tái)敏感度更高

餐飲門店成本結(jié)構(gòu)主要包括食材,、租金（使用權(quán)折舊）、人工,、外賣服務(wù)費(fèi),、水電等，對(duì)比主要餐飲品牌門店數(shù)據(jù),，中式快餐在主要成本項(xiàng)租金,、人工、原材料上與其他餐飲業(yè)態(tài)之間差異并不顯著,。

從單店模型出發(fā),，我們易發(fā)現(xiàn)快餐品牌相較于其他連鎖餐飲賽道存在以下特征：（1）快餐品牌單店投資門檻低，擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)可控：中式快餐品牌單店投資普遍低于100萬,，2023-2023年可參考的投資回收期平均在7-18個(gè)月,。其中鄉(xiāng)村基2023年開業(yè)門店現(xiàn)金投資回報(bào)期通常在12個(gè)月以下。整體而言快餐門店投資小,，回收快,，擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)可控。（2）門店利潤(rùn)率不弱于其他賽道,，但對(duì)翻臺(tái)敏感度高：低客單,、高翻臺(tái)為快餐門店典型特征，這意味著快餐門店盈利能力對(duì)翻臺(tái)變化更敏感,。

三,、中式連鎖快餐品牌成長(zhǎng)性探討從品牌直營(yíng)模型，看中式快餐品牌成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力,。直營(yíng)餐飲品牌營(yíng)收=（座位數(shù)*翻臺(tái)次數(shù)*客單價(jià)*營(yíng)業(yè)天數(shù)）*門店數(shù),。其中：（1）座位數(shù)：由門店面積決定，在店型確立后門店面積是一個(gè)相對(duì)固定值,；（2）翻臺(tái)次數(shù)：同等條件下,，能夠覆蓋更多就餐時(shí)段的品類，翻臺(tái)上限越高,。單位用餐時(shí)間內(nèi)的出餐效率和顧客就餐時(shí)長(zhǎng)也會(huì)對(duì)翻臺(tái)產(chǎn)生影響,。（3）客單價(jià)：由品類決定?？觳蛷?qiáng)調(diào)性價(jià)比,，因此同店客單價(jià)提升空間相對(duì)有限。（4）門店數(shù)量：由品牌勢(shì)能,、擴(kuò)張能力決定,。我們認(rèn)為中式快餐品牌成長(zhǎng)性主要由開店+拓寬經(jīng)營(yíng)時(shí)段兩部分組成：（1）開店：國(guó)內(nèi)餐飲業(yè)較低的連鎖化率以及細(xì)分市場(chǎng)的低集中度為頭部品牌的開店提供了可觀的開店空間,。同時(shí)，當(dāng)前頭部快餐品牌門店網(wǎng)絡(luò)仍有較強(qiáng)的區(qū)域性特征,，未來有望借助成熟的標(biāo)準(zhǔn)化管理+證券化帶來的資金,、品牌優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域開店,。（2）翻臺(tái)：通過提升全時(shí)段運(yùn)營(yíng)能力,，提高門店在早、晚,、夜宵三個(gè)時(shí)段的利用率,，從而解決午餐時(shí)段翻臺(tái)提升瓶頸問題。

（一）開店：從區(qū)域走向全國(guó),，路徑幾何,？

受中式菜系多樣，以及快餐對(duì)出餐效率的要求影響,，傳統(tǒng)中式連鎖快餐品牌區(qū)域性特征強(qiáng),。由于中國(guó)幅員遼闊，各地飲食文化有明顯差異,，不同地區(qū)的消費(fèi)者亦對(duì)餐飲類型的偏好不同,。菜系的多樣性使得中式餐飲呈現(xiàn)較強(qiáng)的區(qū)域性分布特征。同時(shí),，由于快餐需要保障出餐效率,，因此中式快餐的SKU設(shè)置必須較正餐更加精簡(jiǎn)，這也使得中式快餐品牌在跨區(qū)域,、跨菜系擴(kuò)張時(shí)受到制約,。從目前頭部中式快餐品牌門店布局看，僅有楊國(guó)福依托品類優(yōu)勢(shì)和加盟經(jīng)營(yíng)模式優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了全國(guó)性的門店布局,。但從發(fā)展趨勢(shì)看,，鄉(xiāng)村基旗下的大米先生，自2023年以來已成功由川渝,、兩湖省份進(jìn)入上海市場(chǎng)并取得成功,。

（1）依托品類優(yōu)勢(shì)，通過加盟開店實(shí)現(xiàn)區(qū)域擴(kuò)張

目前已經(jīng)完成全國(guó)門店布局的頭部中式快餐品牌主要以燙撈類品牌楊國(guó)福麻辣燙,、張亮麻辣燙為主,，原因在于燙撈品類雖然市場(chǎng)空間不如粥飯,，但其門店設(shè)計(jì),、運(yùn)營(yíng)管理、供應(yīng)鏈管理較其他品類更為簡(jiǎn)易,。在擴(kuò)張模式上楊國(guó)福,、張亮均以加盟模式為主,，且單店投資極低，因而擴(kuò)張速度較快,。

（2）立足品牌創(chuàng)新+標(biāo)準(zhǔn)化管理能力,，從區(qū)域市場(chǎng)進(jìn)入一線城市

米飯類直營(yíng)連鎖品牌中，目前鄉(xiāng)村基已階段性實(shí)現(xiàn)品牌的跨區(qū)域擴(kuò)張（跨菜系,、口味）,。公司2011年成立的品牌大米先生已于2023年成功由川渝、兩湖地區(qū)進(jìn)入上海餐飲市場(chǎng),，截止2023年7月大米先生已在上海開設(shè)超過100家門店,。大米先生能夠?qū)崿F(xiàn)跨區(qū)域擴(kuò)張的原因主要包括三個(gè)方面：一是品牌定位都市白領(lǐng)，主打現(xiàn)炒現(xiàn)烹+小碗菜模式,，符合消費(fèi)者對(duì)中式快餐吃好不貴的新要求,；二是公司形成了標(biāo)準(zhǔn)化的擴(kuò)張能力：廚師烹飪流程標(biāo)準(zhǔn)化→開店流程標(biāo)準(zhǔn)化→一體化和數(shù)字化的供應(yīng)鏈管理，確保門店擴(kuò)張順利,；（3）組織架構(gòu)：總部后臺(tái)支持+地方充分授權(quán),，靈活應(yīng)對(duì)區(qū)域市場(chǎng)差異化需求。

（二）提翻臺(tái)：提升全時(shí)段運(yùn)營(yíng)能力

快餐消費(fèi)集中在午餐時(shí)段,，對(duì)早,、晚、夜宵時(shí)段的布局不足,。從運(yùn)營(yíng)時(shí)段劃分,，餐飲門店主要有早、中,、晚,、夜宵四個(gè)不同時(shí)段。參考?xì)W睿調(diào)研數(shù)據(jù),，當(dāng)前消費(fèi)者消費(fèi)中式快餐的時(shí)間主要集中于午餐,，而早餐、晚餐及夜宵用餐人群較少,，我們認(rèn)為其中原因既有消費(fèi)者在不同時(shí)間段的需求與中式快餐的特征存在差異,，也有中式快餐品牌過往在產(chǎn)品布局上存在缺失，對(duì)應(yīng)早餐,、晚餐等場(chǎng)景的產(chǎn)品供給不足,，如能進(jìn)一步拓展晚餐場(chǎng)景，則中式快餐門店翻臺(tái)率與坪效仍有提升空間,。

部分快餐品牌已開始探索全時(shí)段運(yùn)營(yíng),。從行業(yè)目前探索看，老鄉(xiāng)雞通過推出茶飲+夜間酒館模式進(jìn)一步延長(zhǎng)營(yíng)業(yè)時(shí)間；五爺拌面通過增加油條,、豆?jié){,、金槍魚飯團(tuán)、餛飩,，甚至胡辣湯等早餐時(shí)段的產(chǎn)品,，將品牌從“以午、晚市為主要場(chǎng)景,，以拌面主打的單品類快餐”升級(jí)成為“全時(shí)段快餐品牌”,。我們認(rèn)為，全時(shí)段運(yùn)營(yíng)的成功需要綜合中式快餐原本的功能性,，與晚餐時(shí)段的休閑屬性,。同時(shí)，品牌還需要結(jié)合門店模型與自身對(duì)供應(yīng)鏈的掌控能力,，合理探索適合自己的全時(shí)段運(yùn)營(yíng)品類和模型,。

四、中式連鎖快餐品牌估值探討（一）一級(jí)市場(chǎng)中式快餐連鎖品牌投融資情況

中式快餐在一級(jí)市場(chǎng)餐飲品牌融資中占比較高,，產(chǎn)業(yè)資本,、VCPE關(guān)注度高。根據(jù)IT桔子數(shù)據(jù),，2011-2023年中式快餐融資事件占行業(yè)比重67%,；2023-2023年，中式快餐融資事件占比再次上升2至69%,。從投資機(jī)構(gòu)背景看,，既包括今日資本、紅衫資本,、經(jīng)緯創(chuàng)投,、真格基金、高瓴創(chuàng)投,、IDG資本等知名VC/PE,，也包括九毛九、餓了么,、小紅書等產(chǎn)業(yè)資本,。

從一級(jí)市場(chǎng)估值情況，主要連鎖快餐品牌單店估值區(qū)間在500-3500萬之間,。從已披露的數(shù)據(jù)看,，對(duì)于輪次靠后、品牌更為成熟的中式快餐品牌,，一級(jí)市場(chǎng)給予的單店估值在1500萬-1800萬,。但對(duì)于處于早期階段的部分品牌,，一級(jí)市場(chǎng)給予了較高的估值水平，部分品牌單店估值超過3000萬/店,。作為對(duì)比,，目前港股市場(chǎng)快餐品牌單店估值排序百勝中國(guó)-S（2023年1100萬/店）,、大家樂（2023年1300萬/店）,、大快活（2023年870萬/店）。已上市港股快餐品牌單店估值較待上市品牌更低主要因：（1）百勝中國(guó)為西式快餐龍頭,，行業(yè)未來增速較慢且公司子品牌必勝客,、東方既白等品牌發(fā)展趨勢(shì)不佳，對(duì)估值產(chǎn)生拖累,；（2）大家樂,、大快活主要門店均位于香港，市場(chǎng)成長(zhǎng)潛力不及內(nèi)地,。

（二）二級(jí)市場(chǎng)連鎖餐飲品牌估值邏輯

賽道空間,、品牌生命周期是二級(jí)市場(chǎng)對(duì)連鎖餐飲品牌估值的決定因素。連鎖餐飲品牌生命周期分為單店模型驗(yàn)證期→門店擴(kuò)張期→成熟穩(wěn)定期→衰退老化期,，其中從單店模型驗(yàn)證成功到門店擴(kuò)張期為二級(jí)市場(chǎng)投資最佳時(shí)點(diǎn),，此時(shí)品牌的勢(shì)能處于持續(xù)向上階段，門店擴(kuò)張與同店銷售增長(zhǎng)同時(shí)對(duì)業(yè)績(jī)形成正向反饋,，提高市場(chǎng)對(duì)品牌遠(yuǎn)期業(yè)績(jī)空間預(yù)期,，從而驅(qū)動(dòng)股價(jià)迎接戴維斯雙擊。若主品牌保持穩(wěn)定且有增量品牌處于擴(kuò)張階段,，同樣也可享受較高估值,。九毛九：上市初期基于新品牌太二放量，市場(chǎng)給予60-80倍PE,。2023年受益于新品牌太二酸菜魚快速成長(zhǎng),，公司2023-2023年?duì)I收、凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)29%/4%,、42%/164%,。同時(shí)受益于太二的品牌勢(shì)能不斷驗(yàn)證，同店銷售在疫情期間的韌性以及太二的開店速度得到維持,，九毛九在2023年上市后市場(chǎng)給予60-80倍的PE,，后續(xù)伴隨公司宣布孵化新品牌慫火鍋切入更大賽道，疊加市場(chǎng)風(fēng)格偏向消費(fèi),，公司估值大幅提升,。

海底撈：結(jié)合火鍋賽道空間及品牌歷史強(qiáng)勁業(yè)績(jī)，市場(chǎng)初期給予50-100倍PE,，0.8-1.5XPEG,。2015年海底撈進(jìn)入快速擴(kuò)張期，伴隨門店數(shù)量由2015年的146家增長(zhǎng)至2023年的768家，公司期間收入增長(zhǎng)361%,，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)760%,。從估值看，公司2023年上市后PE-TTM估值由50X增長(zhǎng)至2023年最高接近100x,，期間PEG為0.80-1.49X,。

待上市中式快餐品牌未來三年處于快速擴(kuò)張期，上市后有望享受估值溢價(jià),。待上市中式快餐連鎖品牌未來3年均處于門店快速擴(kuò)張期,。其中鄉(xiāng)村基、老鄉(xiāng)雞,、楊國(guó)福未來三年分別計(jì)劃開店1090家,、700家、3000家,，較招股書披露日增幅各為95%,、65%、54%,。若未來同店銷售能保持穩(wěn)定,，或由于開店城市結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來客單、日均銷售額提升,，則三家品牌上市后估值有望享受一定溢價(jià),。

五、重點(diǎn)公司分析（一）鄉(xiāng)村基：雙品牌驅(qū)動(dòng),，大米先生塑造二次增長(zhǎng)曲線

中式快餐領(lǐng)軍企業(yè),，雙品牌驅(qū)動(dòng)發(fā)展。公司1996年創(chuàng)立于重慶,，為國(guó)內(nèi)最早成立的中式快餐品牌之一,。作為中國(guó)快餐行業(yè)領(lǐng)軍者，公司通過25年運(yùn)營(yíng)中式快餐積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)與資源,，目前公司旗下分別擁有主打川式快餐的鄉(xiāng)村基以及定位“上班族食堂”的大米先生兩大特色連鎖快餐品牌：

（1）鄉(xiāng)村基:品牌創(chuàng)立于1996年,，長(zhǎng)期踐行“好吃不貴”的經(jīng)驗(yàn)理念，堅(jiān)持運(yùn)用現(xiàn)制現(xiàn)炒的方法并采用精心挑選的食材,，向全年齡段消費(fèi)者提供極具性價(jià)比且口味豐富的經(jīng)典川菜,，主要布局于重慶、四川等西南區(qū)域,，2023年被支付寶評(píng)為最受年輕人歡迎的中式快餐品牌,。

（2）大米先生:品牌創(chuàng)立于2011年，采用現(xiàn)制現(xiàn)炒的方式制作湖南,、江浙,、廣東口味的快餐,，致力于打造全新的快餐消費(fèi)方式，定位“上班族”的“小憩驛站”,，為消費(fèi)者提供堪比正餐的品質(zhì)化美食,。早期主要布局于重慶、四川等區(qū)域,，立足于大都市的中央商務(wù)區(qū),，2023年6月成功進(jìn)入上海市場(chǎng)，截止2023年9月30日公司已在上海開設(shè)70家大米先生,。

股權(quán)結(jié)構(gòu)：創(chuàng)始人持股集中,，紅衫資本為公司重要戰(zhàn)略投資人,。公司控股股東為創(chuàng)始人李紅,、張興強(qiáng)夫婦，創(chuàng)始人家族通過直接與間接的方式合計(jì)持有公司53.35%的股份,，為公司的實(shí)際控制人,。除創(chuàng)始人家族以外公司的前三大股東為天成、SIG以及紅杉中國(guó)成長(zhǎng)基金,，分別持有公司股份20.42%,、14.36%、7.88%,。創(chuàng)始人,、首席執(zhí)行官兼執(zhí)行董事李紅在餐廳運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域具有25年的豐富經(jīng)驗(yàn)。高管方面,，大米先生與鄉(xiāng)村基品牌總經(jīng)理任職時(shí)間分別超過5年及10年,，豐富的餐飲行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)為企業(yè)兩大品牌穩(wěn)定的運(yùn)營(yíng)與管理提供了支持。

門店網(wǎng)絡(luò)及歷史開店：截至2023年9月,，公司在全國(guó)擁有1145家門店,，其中鄉(xiāng)村基602家、大米先生543家,。我們參考公司于美股上市期間門店情況,，估算2012-2023年公司開店復(fù)合增速約15%。從門店網(wǎng)絡(luò)看,，公司通過新品牌大米先生,，成功由川渝、兩湖地區(qū)向全國(guó)進(jìn)行擴(kuò)張,。

財(cái)務(wù)表現(xiàn)：2023-2023年前三季度,，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收32.6/31.6/34.2億元，歸母凈利0.8/-0.02/1.6億元,，凈利率各2.5%/-0.1%/4.8%,，其中2023年前三季度公司收入,、毛利率、凈利率已超過2023年,。

公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：堅(jiān)持好吃不貴,，標(biāo)準(zhǔn)化驅(qū)動(dòng)品牌跨區(qū)域發(fā)展受益于在快餐店行業(yè)逾25年的深耕，公司將傳統(tǒng)中式烹飪手法與現(xiàn)代化的規(guī)模連鎖餐廳相結(jié)合,，建立了高度標(biāo)準(zhǔn)化的業(yè)務(wù)擴(kuò)張模式,，其核心包括三個(gè)方面：廚師烹飪流程標(biāo)準(zhǔn)化→開店流程標(biāo)準(zhǔn)化→一體化和數(shù)字化的供應(yīng)鏈管理。（1）廚師烹飪流程標(biāo)準(zhǔn)化：為向顧客提供現(xiàn)炒現(xiàn)制的新鮮菜品,，同時(shí)保證所有餐廳達(dá)到較高標(biāo)準(zhǔn),，公司使用標(biāo)準(zhǔn)化的方法來傳承傳統(tǒng)中式烹飪技藝。對(duì)于熱門菜品,，公司制訂了專門的烹飪指引,，逐步拆解傳統(tǒng)流程，并將其編排成精細(xì)化標(biāo)準(zhǔn)的多道工序,，從而能夠保持我們所有餐廳在質(zhì)量及味道上的一致性,。（2）開店流程標(biāo)準(zhǔn)化：公司將籌備開設(shè)新餐廳的經(jīng)驗(yàn)制度化，通過數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的分析和豐富的資源,，支持門店選址,、確定門店類型、申請(qǐng)證照,、店內(nèi)裝潢,、開展?fàn)I銷計(jì)劃及其他開店相關(guān)的工作。（3）供應(yīng)鏈管理中央,、地方分工明確：公司建立了一體化,、端到端的供應(yīng)鏈管理體系，基于自身規(guī)模優(yōu)勢(shì),，公司與益海嘉里等大型供應(yīng)商建立深度合作,，2023/2023/2023前三季度公司分別與358/345/470名合格供應(yīng)商合作，前五大供應(yīng)商采購(gòu)總額占比26.1%/23.4%/26.3%,。為實(shí)現(xiàn)菜品區(qū)域特色,，總部對(duì)地方進(jìn)行充分授權(quán)，負(fù)責(zé)本地供應(yīng)商的選擇和新鮮食材采購(gòu),。

未來成長(zhǎng)看點(diǎn)：二次曲線成長(zhǎng)進(jìn)行時(shí),，關(guān)注大米先生開店潛力

港股IPO募資用于開店、供應(yīng)鏈能力強(qiáng)化及數(shù)字化升級(jí),。公司預(yù)計(jì)未來三年將新增930-1090家門店,，此次募資主要將用于門店網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張。為配合門店網(wǎng)絡(luò)的跨區(qū)域擴(kuò)張,，公司此次募集資金還將投向供應(yīng)鏈能力的提升,，包括建立8-10個(gè)區(qū)域冷鏈倉庫,。公司亦將加強(qiáng)數(shù)字化管理能力，未來三年將致力于推進(jìn)整體業(yè)務(wù)系統(tǒng)的數(shù)字化及智能化,，包括供應(yīng)鏈協(xié)同體系,、租賃管理系統(tǒng)、SAP系統(tǒng)及機(jī)器人流程自動(dòng)化,。

（二）老鄉(xiāng)雞：全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋,，大單品雞湯特色突出

中式快餐領(lǐng)先品牌，單品牌門店突破1000家,。公司為中式快餐領(lǐng)先品牌,，截止2023年末公司擁有991家直營(yíng)門店、82家加盟門店,，線下門店覆蓋安徽,、江蘇、湖北,、上海,、深圳,、北京,、浙江等區(qū)域。股權(quán)結(jié)構(gòu)：對(duì)外融資較為克制,，創(chuàng)始人家族及員工持股集中,。公司實(shí)際控制人及其家族，分別通過青島束董,、合肥羽壹持有公司9.92%,、51.62%股權(quán)，此外公司實(shí)際控制人束小龍及其妹妹束文另分別持有公司24.81%,、4.96%股權(quán),。公司同時(shí)也為核心員工設(shè)立了員工持股平臺(tái)天津同創(chuàng)、天津同義,，分別持有公司1.98%,、0.99%股權(quán)。公司歷史上對(duì)外融資較少,，僅在2023,、2023年接受分別接受裕和投資（加華資本）、廣發(fā)乾和,、麥星投資三者投資,。截止目前，三家外部投資人分別持有公司4.94%,、0.28%,、0.49%,。

核心管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，多位高管在西式餐飲,、互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域有深厚從業(yè)經(jīng)歷,。公司董事長(zhǎng)束從軒、副董事長(zhǎng)束小龍,、總經(jīng)理束從德等公司高管在餐飲行業(yè)有著長(zhǎng)期的工作經(jīng)歷以及豐富的從業(yè)經(jīng)驗(yàn),。副總經(jīng)理朱先華曾任職于麥當(dāng)勞，擁有20年以上餐飲管理經(jīng)驗(yàn),，對(duì)先進(jìn)連鎖餐飲經(jīng)營(yíng)理念十分熟悉,。其他多位高管在公司任職時(shí)長(zhǎng)均在10年以上，核心管理團(tuán)隊(duì)架構(gòu)穩(wěn)定,。

門店主要以華東市場(chǎng)為主,，重點(diǎn)圍繞CBD寫字樓、商圈開店,。2023年公司門店網(wǎng)絡(luò)仍主要以華東市場(chǎng)為主,，2023年安徽、江蘇,、浙江,、上海門店數(shù)占比分別為62%、13%,、1.7%,、7%，其他區(qū)域如湖北,、深圳,、北京門店數(shù)占比僅為13%、1%,、1%,。從門店選址看，公司門店主要布局于寫字樓,、商圈,、購(gòu)物廣場(chǎng)，2023年門店數(shù)占比達(dá)59%,。公司在交通樞紐,、社區(qū)店、工業(yè)區(qū)的門店數(shù)占比分別為12%,、10%,、18%。

財(cái)務(wù)表現(xiàn)：2023-2023年,，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收28.6/34.5/43.9億元,，歸母凈利1.59/1.05/1.35億元,，凈利率各5.6%/3.1%/3.1%。從單店年銷售額及門店利潤(rùn)率看,，受疫情反復(fù)擾動(dòng)影響,，公司盈利能力尚未恢復(fù)至疫情前。

單店模型受新開店+疫情影響,，尚未恢復(fù)至疫情前：從申報(bào)稿看,，2023年公司全直營(yíng)門店利潤(rùn)率約3.8%。拆分開店時(shí)間和開店區(qū)域差異,，我們以2023-2023年開業(yè)門店的2023年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為公司成熟門店的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn),，對(duì)比不同區(qū)域門店的盈利能力。其中在公司開店較多的安徽,、江蘇,、上海、湖北,，2023年成熟門店利潤(rùn)率平均為2%,、-4.7%、9%,、-5.1%,。

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，大單品特色突出

全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋,，供應(yīng)鏈掌控能力強(qiáng)勁,。公司業(yè)務(wù)涵蓋餐飲產(chǎn)業(yè)全鏈條，從前端門店運(yùn)營(yíng)到后端農(nóng)牧養(yǎng)殖,、食品加工均有布局。從公司申報(bào)稿看,，雖然直營(yíng)門店貢獻(xiàn)98%的營(yíng)收,，但實(shí)際為公司貢獻(xiàn)利潤(rùn)的是后端食材加工及養(yǎng)殖業(yè)務(wù)。2023年子公司農(nóng)牧科技（養(yǎng)殖）,、壽縣老鄉(xiāng)雞（養(yǎng)殖）,，肥西老母雞食品有限公司（食品加工和供應(yīng)鏈）分別實(shí)現(xiàn)凈利0.39億、-0.02億,、1.8億元,，占公司2023年凈利潤(rùn)147%。

雞湯銷售占比超10%,，大單品占據(jù)消費(fèi)者心智,。公司明星單品為肥西老母雞湯，2023-2023年銷售金額占公司營(yíng)收均超過10%,。公司通過將產(chǎn)品品牌化,，成功在消費(fèi)者心中塑造了雞湯品類第一品牌的形象,。

營(yíng)銷創(chuàng)新能力顯著，新媒體運(yùn)營(yíng)能力出眾,。公司已搭建全平臺(tái)自媒體矩陣,，董事長(zhǎng)束從軒個(gè)人微博粉絲超70萬，此外多次事件營(yíng)銷如“手撕聯(lián)名信”,、土味發(fā)布會(huì)也助力品牌營(yíng)銷出圈,。2023年7月，公司引入曾于搜狐,、鳳凰網(wǎng)的資深媒體人劉春擔(dān)任高管,，未來有望進(jìn)一步增強(qiáng)公司對(duì)新媒體的運(yùn)營(yíng)能力。

成長(zhǎng)看點(diǎn)：未來三年開店有望提速,，區(qū)域聚焦華東市場(chǎng)

公司此次IPO擬募集金額12億元,，主要用于：（1）老鄉(xiāng)雞華東總部建設(shè)；（2）新增餐飲門店,；（3）數(shù)據(jù)信息化升級(jí),。其中：（1）華東總部項(xiàng)目：投資金額約6億元，主要用于建設(shè)上海中央廚房,，此外還承擔(dān)研發(fā),、辦公等功能，未來將重點(diǎn)服務(wù)于公司上海周邊區(qū)域門店的擴(kuò)張需要,。（2）新增門店：投資金額8.1億元,，公司計(jì)劃2023-2024年分別新開200家、230家,、270家門店,，開店速度較2023-2023年提速，區(qū)域仍將聚焦于老鄉(xiāng)雞品類具備市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的華東,、華南區(qū)域,，此外也將拓展北京、湖北等區(qū)域市場(chǎng),。公司預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)后,，新增門店年均營(yíng)收約35.7億元，稅后凈利潤(rùn)1.2億元,。（3）數(shù)字化升級(jí)：投資金額2.15億元,，主要對(duì)公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)、門店管理,、客戶及供應(yīng)鏈等數(shù)據(jù)進(jìn)行信息化升級(jí)和大數(shù)據(jù)分析,，提升對(duì)企業(yè)內(nèi)部的管理能力，實(shí)現(xiàn)對(duì)客戶的數(shù)字畫像，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)供應(yīng)鏈的管理,。主要項(xiàng)目建設(shè)包括用戶數(shù)字化建設(shè),、公司信息化平臺(tái)升級(jí)、供應(yīng)鏈數(shù)字化建設(shè)和門店設(shè)備信息化升級(jí)等四個(gè)方向,，以及用戶數(shù)字化建設(shè),、業(yè)務(wù)中臺(tái)建設(shè)等九個(gè)模塊的開發(fā)建設(shè)。

（三）楊國(guó)福：麻辣燙王者,，加盟模式驅(qū)動(dòng)門店規(guī)?？焖贁U(kuò)張

國(guó)內(nèi)麻辣燙龍頭品牌，門店超過5000家,。2003年公司成立于哈爾濱,，是以加盟模式為主的中式連鎖快餐品牌。2007年公司第一家加盟店開業(yè),，到2010年公司加盟網(wǎng)絡(luò)已覆蓋至黑龍江大部分地區(qū),。2010-2014年公司通過招聘第三方管理伙伴，負(fù)責(zé)監(jiān)督管理加盟餐廳,，進(jìn)一步將加盟渠道拓展至全國(guó),。截至2023.9.30，公司已成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)最大的麻辣燙連鎖品牌,，加盟+直營(yíng)門店共5578家,，門店網(wǎng)絡(luò)從國(guó)內(nèi)逐步拓展至海外并開始探索餐飲零售業(yè)務(wù)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)：創(chuàng)始人家族持股集中度高,，員工及合作伙伴持股與公司利益綁定,。公司創(chuàng)始人楊國(guó)福先生與妻子朱冬波女士分別直接持有公司38.79%股權(quán)，其子楊興宇先生持股19.39%,，創(chuàng)始人家族合計(jì)持股約97%,。公司亦設(shè)立上海福果果、上海圣恩福為公司員工,、第三方管理伙伴負(fù)責(zé)人激勵(lì)平臺(tái),，分別持股1.94%、1.09%,。

創(chuàng)始人深耕行業(yè)多年，管理層從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富,。創(chuàng)始人楊國(guó)福為公司董事長(zhǎng),、首席執(zhí)行官兼執(zhí)行董事。楊國(guó)福先生及共同創(chuàng)始人兼執(zhí)行董事朱東波女士在餐飲行業(yè)擁有約20年作為餐飲業(yè)管理經(jīng)驗(yàn),，分別負(fù)責(zé)理集團(tuán)生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)工作和集團(tuán)供應(yīng)鏈,、品控、財(cái)務(wù)審計(jì)等多方面業(yè)務(wù)。公司的核心管理團(tuán)隊(duì)由在餐飲,、零售等行業(yè)具有豐富經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人士組成,。

公司主要收入向加盟商銷售貨品構(gòu)成，四川工廠投產(chǎn)推動(dòng)高毛利自產(chǎn)貨品占比提升,。2023-2023年前三季度加盟收入占比分別為87.6%,，94.8%，94.3%,，其中向加盟商銷售貨品占比分別為82.7%,，89.8%，90.9%,，為公司主要收入來源,。進(jìn)一步拆分貨品銷售收入看，伴隨2015年公司四川工廠投運(yùn)產(chǎn)能利用率提升,，公司自有貨品銷售收入占比,、毛利率亦同步向上。

開店：閉店率逐步改善,，三年以上門店占比超40%,。2023-2023年前三季度，公司新開門店986,、1467,、962家，平均每年新開門店超1000家,。從凈開店情況看公司加盟門店閉店率逐年改善,，2023-2023年前三季度公司結(jié)業(yè)加盟店1068家、939家,、439家,，閉店率（期內(nèi)結(jié)業(yè)加盟店數(shù)/期初加盟店數(shù)）各為22%、20%,、8%,。伴隨閉店率改善，公司目前3年以上加盟商占比超過40%財(cái)務(wù)表現(xiàn)：2023-2023年三季度,，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.82,、11.14、11.63億元,，其中2023-2023年三季度同比-5.7%,、+60.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利1.78,、1.65,、1.97億元,，其中2023-2023年三季度同比-7.1%、+114.0%,。

門店模型：?jiǎn)蔚晖度胄?、回?bào)快，適于加盟擴(kuò)張,。參考公司官網(wǎng)加盟店模型數(shù)據(jù),，楊國(guó)福門店初始投入小，門店利潤(rùn)率高,，一線城市經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率可接近30%,。

核心看點(diǎn)：麻辣燙行業(yè)品類優(yōu)質(zhì)，公司強(qiáng)供應(yīng)鏈管理能力+創(chuàng)新加盟模式助力擴(kuò)張

麻辣燙品類優(yōu)質(zhì),、市場(chǎng)規(guī)模廣闊,，頭部品牌份額領(lǐng)先。我們認(rèn)為麻辣燙為中式快餐各品類中最易實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化擴(kuò)張的品類之一,，主要原因在于：（1）原料制備簡(jiǎn)單,，主要為復(fù)合調(diào)味品及凈菜，門店層面加工簡(jiǎn)單,；（2）單店投資低,，投資金額30-80萬，適合加盟擴(kuò)張,。根據(jù)沙利文數(shù)據(jù),，2023年中國(guó)麻辣燙市場(chǎng)商品交易總額由2016年的約人民幣968億元增加至2023年的約人民幣1306億元，CAGR約10.5%,，預(yù)計(jì)2025年中國(guó)麻辣燙食材按商品交易總額計(jì)算的市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到人民幣1973億元,，2023-2025年CAGR約11.5%。下沉市場(chǎng)有望成為品牌未來持續(xù)滲透,、擴(kuò)張區(qū)域,，根據(jù)沙利文預(yù)測(cè)，三線以下城市麻辣燙市場(chǎng)于2023-2025年CAGR約12.4%,，高于整體行業(yè)增速,。

在前端加盟模式上，公司采用與第三方合作的方式進(jìn)行加盟門店管理運(yùn)營(yíng),，擴(kuò)大管理半徑,。其中公司總部負(fù)責(zé)上海、四川,、新疆,、西藏、海南及海外門店,，其余區(qū)域由第三方管理伙伴負(fù)責(zé)，與此同時(shí)公司通過管理費(fèi)收入+股權(quán)激勵(lì)與第三方合作伙伴實(shí)現(xiàn)利益綁定，并輔以監(jiān)督機(jī)制保證第三方合作伙伴能切實(shí)履行義務(wù),。目前公司第三方合作伙伴多數(shù)為公司加盟商,，一般具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、豐富的加盟管理經(jīng)驗(yàn)和地方渠道資源,，主要協(xié)助公司進(jìn)行區(qū)域內(nèi)加盟店的審核,、管理與監(jiān)督。截止2023年三季度末,，公司共有18名第三方合作伙伴,，其中有3名為公司家族關(guān)聯(lián)成員。

在中后臺(tái)和供應(yīng)鏈建設(shè)方面,，公司形成了標(biāo)準(zhǔn)化,、數(shù)字化的管理體系。①原材料采購(gòu)：一方面加強(qiáng)產(chǎn)地直采,，另一方面公司與國(guó)內(nèi)外知名食材供應(yīng)商均建立合作,，如希杰集團(tuán)、中糧屯河等,。同時(shí),，公司嚴(yán)格按照制定的《供應(yīng)商控制程序》篩選原材料供應(yīng)商和統(tǒng)一采購(gòu)貨品供應(yīng)商；②生產(chǎn)端：公司四川自有研發(fā)及制造中心投運(yùn),，統(tǒng)一供應(yīng)自營(yíng)及加盟餐廳調(diào)味料,，以及零售業(yè)務(wù)產(chǎn)品如自嗨鍋等，保障門店產(chǎn)品品質(zhì),；③加盟流程：針對(duì)加盟商公司有一套標(biāo)準(zhǔn)化的政策,，涵蓋從加盟商準(zhǔn)入到日常餐廳運(yùn)營(yíng)各個(gè)階段，如嚴(yán)格的準(zhǔn)入門檻,、人員培訓(xùn),、門店選址、裝修以及貨品銷售政策,，同時(shí)公司建立了YGF2.0APP,，利用數(shù)字化系統(tǒng)對(duì)加盟商實(shí)行統(tǒng)一訂貨，嚴(yán)格控制加盟商采購(gòu),。④監(jiān)督及管理：公司為第三方管理伙伴提供數(shù)字化巡店系統(tǒng),，第三方管理伙伴員工可按YGF巡店系統(tǒng)中以條目列明的事項(xiàng)按要求進(jìn)行逐一檢查，包括餐廳外觀,、服務(wù)質(zhì)量,、衛(wèi)生條件，以及加盟店是否遵守統(tǒng)一購(gòu)等,。

成長(zhǎng)看點(diǎn)：未來三年新增門店3000家,，新零售業(yè)務(wù)有望開辟二次增長(zhǎng)曲線

公司規(guī)劃未來三年新增門店3000家,，我們預(yù)計(jì)未來三年凈增門店約870家/年。從加盟店齡結(jié)構(gòu)看,，3年為楊國(guó)福加盟店的一個(gè)分水嶺,，2023-2023年楊國(guó)福3年以上加盟店數(shù)量增長(zhǎng)19%。從實(shí)際經(jīng)營(yíng)角度看,，能夠持續(xù)經(jīng)營(yíng)三年以上的加盟店,，多數(shù)經(jīng)營(yíng)狀況較好。而根據(jù)餐飲業(yè)規(guī)律,，閉店主要發(fā)生在1年以內(nèi),，因?yàn)榉孔夂图用撕贤鶠?年1簽，其次是1-2年和2-3年門店,?；谶@一邏輯，我們重新計(jì)算閉店率（剔除3年以上門店）,，得到楊國(guó)福2023年前三季度的閉店率約13%,。目前，公司規(guī)劃未來三年每年新增加盟門店1000家,，考慮到門店結(jié)業(yè)更多發(fā)生在1年以內(nèi)門店,，我們估算公司未來三年每年凈開店數(shù)約870家。當(dāng)然,，由于疫情是2023-2023年影響餐飲行業(yè)經(jīng)營(yíng)的最大變量,，若未來疫情改善，則公司閉店率有望進(jìn)一步改善,，實(shí)際凈開店情況或好于我們預(yù)期,。

從傳統(tǒng)餐飲向餐飲零售拓展：公司2023年起開拓零售板塊，相關(guān)產(chǎn)品與2023年正式上市,，主要包括兩大類零售產(chǎn)品：（1）方便速食類,，主要為麻辣燙自熱鍋和多人份自熱火鍋；（2）復(fù)合調(diào)味料,，主要為火鍋底料,。目前零售商品收入體量較小，2023年前三季度實(shí)現(xiàn)收入3720萬元,，占總收入比重3.2%,。未來公司依托自身研發(fā)、產(chǎn)能優(yōu)勢(shì),，有望通過自有線下加盟渠道,、線上/線下自營(yíng)、經(jīng)銷渠道進(jìn)行推廣,。

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