有特色,、有文化的中式快餐店才值得加盟

2014年,，谷狀元首家直營店開業(yè),，具有休閑特色裝修風(fēng)格迅速吸引了大量客戶蜂擁而至,。非常干凈的明檔式廚房在當(dāng)時是非常有獨特性的。美味的健康飲食大大增加了回頭率,，隨著中式快餐行業(yè)的繁榮,，競爭也日益激烈，對于消費者來說,，吃得更好,，休閑舒適是他們優(yōu)先考慮的問題。

要想做好一個加盟品牌,，讓顧客能夠吃出健康,，吃出品質(zhì),，吃出餐廳獨有的特色文化以滿足他們的口味變化是必要的條件，也是高檔快餐廳的趨勢,。谷狀元中式快餐經(jīng)過多年的發(fā)展,，組建了超20人的研發(fā)團(tuán)隊+強大的供應(yīng)鏈，與加盟商保持同步一致,，到2023年已經(jīng)有300多家連鎖加盟店遍布于全國各地,。

隨著人們生活水平的提高，追求高質(zhì)量的生活無可厚非,，中式快餐給人們帶來的是方便,，隨時可以滿足人們的飲食，谷狀元中式快餐會扶持加盟合伙人選址,，總部設(shè)計師出圖,，保證裝修環(huán)境休閑時尚。開業(yè)前宣傳引流3天,，每逢重大節(jié)日等重要時間節(jié)點,，提供營銷活動方案；借力總部IP合作資源,，助力門店通過新零售,、異業(yè)合作等活動提升業(yè)績、口碑,，以及市場影響力.

谷狀元的數(shù)字化運營系統(tǒng)，能夠第一時間追蹤菜品銷售數(shù)據(jù)及用戶消費行為,，自動分析為加盟店提供最新的產(chǎn)品與銷售方案,，運用互聯(lián)網(wǎng)渠道為門店與產(chǎn)品引流，抓取平臺公域流量,、組建思域流量承載平臺,，讓門店業(yè)績與口碑雙料保障！

IPO觀察｜中式快餐第一股將誕生,，但要當(dāng)“中餐肯德基”為時尚早

文｜楊亞飛編輯｜喬芊

“中式快餐第一股”答案揭曉在即,。

日前，老鄉(xiāng)雞披露招股書申報稿,，計劃在滬市主板募資12億元,。此前年初時候，另一家中式快餐品牌“鄉(xiāng)村基”也向港交所遞交招股書,，繼2016年在美股私有化退市后,，再次沖擊IPO。參與競爭的還包括老娘舅,，這家主要分布江浙滬皖的快餐品牌,，已在去年10月開啟上市輔導(dǎo),。

對于老鄉(xiāng)雞來說，上市日程似乎有所提前,。此前2023年7月接受36氪采訪時,，老鄉(xiāng)雞董事長束從軒在被問到上市意向時，便直接予以否認(rèn),，“還早,，暫時沒有計劃”。

如今的提速跟疫情持續(xù)沖擊不無關(guān)系,。餐飲作為強現(xiàn)金流行業(yè),，本身對資本意愿普遍不高，但如今越來越需要外來的水止渴,。更何況,，這種影響已經(jīng)打亂了擴(kuò)張節(jié)奏。在過去的2023年,，老鄉(xiāng)雞在安徽大本營單一地區(qū)的直營門店凈增數(shù)已經(jīng)由正轉(zhuǎn)負(fù),，凈關(guān)9家門店。

老鄉(xiāng)雞直營門店變動情況,，圖據(jù)招股書

中式快餐并非個案,，近來綠茶餐廳、撈王,、和府撈面,、七欣天、楊國福等各類餐飲企業(yè),，IPO進(jìn)程也在加快,。飲品市場類似，蜜雪冰城在去年開啟上市輔導(dǎo),，此外古茗也被曝計劃赴港IPO,。

原本存在感較弱的餐飲企業(yè)，一下子扎堆走向資本市場,。

跟其他餐飲品類不同,，中式快餐在資本市場有明確故事可講。比起“中式快餐第一股”頭銜,，“中餐肯德基”顯然是更大的夢想,。作為快餐老大哥，肯德基中國所屬的百勝中國,，居于餐飲連鎖市值頭號交椅,。截至5月24日，百勝中國市值約1355億港元，是第二名海底撈市值近兩倍,。

當(dāng)然,，現(xiàn)實來看，“中餐肯德基”們還有很長路要走,。從體量來說,，老鄉(xiāng)雞為1073家（截至2023年）、鄉(xiāng)村基（含大米先生）為1145家（截至2023Q3）,，老娘舅門店數(shù)為近400家,，三者門店之和僅約2600家左右。而截至2023年Q1,，肯德基中國門店數(shù)已有8441家,。

IPO可能有助于縮短其中的差距。根據(jù)招股書,，籌集資金之后,，老鄉(xiāng)雞計劃在未來三年開出約700家門店，鄉(xiāng)村基則計劃在未來三年開出共計940家-1090家不等的門店,。

站在千店規(guī)模節(jié)點,，一批中式快餐，在試著以更快速度向本土肯德基發(fā)起沖擊,。

擴(kuò)張大考：直營還是加盟,？快餐是餐飲大類，根據(jù)智研咨詢,，2023年中國快餐市場規(guī)模占餐飲行業(yè)總規(guī)模23.4%,，為10994億元，是萬億級大賽道,。不過中式快餐整體規(guī)模仍比較有限,。根據(jù)弗若沙利文預(yù)計，2023年中式快餐市場規(guī)模為774.4億元,，占比尚且僅為7%。

換言之,，在大多數(shù)消費者的意識當(dāng)中,，“快餐”兩字，更多對應(yīng)的仍是肯德基,、麥當(dāng)勞,。

這也一部分解釋了，老鄉(xiāng)雞的千店規(guī)模,，在整個快餐簡餐領(lǐng)域?qū)嵲诓凰阃怀?，包括正新雞排、華萊士等門店數(shù)均在上萬家。而在這之后,，小吃市場還有諸多千店玩家爭雄,。

不過，在中式快餐以及整個快餐的直營序列,，老鄉(xiāng)雞確實跑在前頭,。在其截止2023年的1073家門店當(dāng)中，有多達(dá)991家門店為直營店,，而除大米先生外,，鄉(xiāng)村基主品牌門店數(shù)同期僅為602家。堅持直營模式,，也是鄉(xiāng)村基,、老娘舅等中式快餐品牌的共識，后兩者目前均未開放加盟,。

疫情是個分水嶺,。在2023年，老鄉(xiāng)雞放開加盟業(yè)務(wù),，并分別在2023年,、2023年分別開出13家、82家,。從組織架構(gòu)來看,，加盟與直營業(yè)務(wù)是兩條業(yè)務(wù)線并行。

不過他們的姿態(tài)仍相對謹(jǐn)慎,，這主要體現(xiàn)在三個方面：1,、從區(qū)域分布來看，其中多數(shù)均在安徽大本營,，少量位于江蘇,、河南等地；2,、所有82家當(dāng)中,，直營轉(zhuǎn)加盟門店多達(dá)64家；3,、加盟主主要來自于內(nèi)部員工二次創(chuàng)業(yè),，其中前員工加盟商51名，非前員工加盟商22名,。

在中式快餐的直營模式方面,，老鄉(xiāng)雞已經(jīng)跑出行業(yè)地位，但在中式快餐的加盟方面,，還只是一名初學(xué)者,。

值得一提的是，此前2023年在老鄉(xiāng)雞主場舉行的一場餐飲大會上，老鄉(xiāng)雞總經(jīng)理束小龍便就“疫情后究竟（選擇）直營還是加盟”問題,，向餐飲人小南國總裁孫勇提問,，后者彼時給出的回答是，“直營里容易走得通的路是,，相對壓縮省域范圍,。”

中式快餐對加盟的顧慮不難理解,，相對于西式快餐產(chǎn)品的高度標(biāo)準(zhǔn)化,，中式快餐產(chǎn)品仍有類似蒸、燉,、煎,、炒等加工環(huán)節(jié)需要在門店端完成。這天然要求更大的后廚面積,，以及更高的標(biāo)準(zhǔn)化制作工序要求,。而一旦放開加盟，管理難度和背后的經(jīng)營風(fēng)險,，可能是他們無法承受的,。

在加工環(huán)節(jié)前置，是快餐必然要面對的問題,，尤其是外賣訂單高占比的今天,。據(jù)36氪了解，相對于正餐20%左右的訂單比重,，快餐外賣訂單占比可達(dá)40%甚至更高,。根據(jù)招股書，鄉(xiāng)村基的外賣業(yè)務(wù)收入占總收入比重,，也從2023年的26%提升至2023年的36%,。疫情之后，老鄉(xiāng)雞的線上外賣業(yè)務(wù)也有顯著增長增長,。2023年,，肯德基外賣收入占收入比重也有約31%。

外賣渠道的高占比,，對于出餐速度提出更高要求,，這一部分加快了中式快餐的標(biāo)準(zhǔn)化進(jìn)程。

事實上,，老鄉(xiāng)雞已經(jīng)嘗試將制作工序前置到中央廚房,，包括肥西老母雞白條雞,、扣肉,、面條、餛飩、雞汁辣魚料包等產(chǎn)品,，均在中央廚房中加工,。此前束從軒曾告訴36氪，當(dāng)超過了一定半徑以后,，老鄉(xiāng)雞會在相應(yīng)地區(qū)建產(chǎn)品線,。以北京市場為例，便是建設(shè)中央廚房,，增加配送中心,，以及籌備生產(chǎn)基地。

老鄉(xiāng)雞上中下游示意圖,，圖據(jù)招股書

不過,，在開拓新市場的時候，中央廚房的先期建設(shè)是否有必要,，仍需打個問號,。對于擴(kuò)張節(jié)奏，麻爪爪創(chuàng)始人于學(xué)航此前接受36氪采訪時曾表示,，好的擴(kuò)張節(jié)奏應(yīng)該是“先市場,、再建廠”。在他看來,，很多品牌之所以走不出去,，恰是因為持著“要先去建工廠”觀念，但其實市場還沒起來,。

中式快餐向半成品化靠攏背后,，快餐企業(yè)的競爭也在向上游延續(xù)。即便有著超過800家供應(yīng)商的百勝中國也概莫能外,，此前2023年一季度,，百勝中國斥資2.61億美元收購圣農(nóng)5%股權(quán)，后者是其最大禽類供應(yīng)商,，也是中國最大的白羽雞生產(chǎn)商,。

這是一個不太尋常的現(xiàn)象，相比于其他品類,，雞肉及相關(guān)產(chǎn)品的上下游產(chǎn)業(yè)鏈相對完善,。過去一段時間的原材料成本波動，是餐飲企業(yè)加大上游投入可能的原因,。根據(jù)中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會數(shù)據(jù),，雞肉產(chǎn)品價格在過去的2023年，整體處于過去五年高位,。這種風(fēng)險可能在接下來仍會出現(xiàn),。

這是老鄉(xiāng)雞相對擅長的領(lǐng)域,，值得一提的是，老鄉(xiāng)雞的起點便是肥西老母雞養(yǎng)殖,，并在2003年完成餐飲化轉(zhuǎn)型,。束小龍此前曾向36氪表示，對于老鄉(xiāng)雞來,，是先做養(yǎng)殖再做餐飲,，而不是先做餐飲再做養(yǎng)殖，這有先后順序,。

不過,，在整體產(chǎn)業(yè)鏈趨于市場化分工的情況下，上游養(yǎng)殖端的投入意義顯然十分有限,，下游的門店的擴(kuò)張能力,，才是接下來老鄉(xiāng)雞能否獲得投資者認(rèn)可的關(guān)鍵。

千店小坎,，全國化大坎不管是老鄉(xiāng)雞還是鄉(xiāng)村基,，千店只是他們邁出的一小坎，全國化是更難的難題,。包括老鄉(xiāng)雞過去兩年,，有七成的銷售額來自于安徽單一省份。鄉(xiāng)村基的門店密度布局情況更加突出,，在截至2023年Q3的所有鄉(xiāng)村基品牌的602家門店里,，有多達(dá)565家位于四川、重慶地區(qū),。

華東地區(qū)是老鄉(xiāng)雞熟悉的戰(zhàn)場,。截至目前，華東地區(qū)收入占到老鄉(xiāng)雞總收入近九成,，也是全國化的下一站,。在募資用途里，華東地區(qū)總部的籌建,，是其中第二大投入,。而在未來三年計劃開出的700家直營店里，也將主要布局在上海,、南京,、蘇州、武漢,、杭州和合肥,、蕪湖等城市。

這并非老鄉(xiāng)雞第一次進(jìn)入武漢,，早在2023年7月,，老鄉(xiāng)雞便全資收購武漢永和,，將后者30余家門店，改造為老鄉(xiāng)雞第五代門店,。但是，從過去三年的發(fā)展來看,，整個湖北地區(qū)老鄉(xiāng)雞的規(guī)模擴(kuò)張整體中規(guī)中矩,，其中直營門店數(shù)從2023年的95家，僅增至2023年的130家,。

疫情對老鄉(xiāng)雞和鄉(xiāng)村基的擴(kuò)張節(jié)奏影響明顯,。老鄉(xiāng)雞所有門店2023年-2023年分別新增121家、183家,；鄉(xiāng)村基主品牌2023年,、2023年前三季度分別新增61家、72家,。

而作為快餐老大哥,，肯德基中國在2023年、2023年,，分別新增1190家,、1100家，這是更早前兩年肯德基新增門店數(shù)的三倍還多,。顯然在疫情之后,，肯德基的門店擴(kuò)張正逆勢提速。利潤率情況也差距明顯,，其中老鄉(xiāng)雞2023年凈利潤率為3.1%,，鄉(xiāng)村基2023年前三季凈利潤率為4.7%，而百勝中國2023年凈利潤率則達(dá)10.4%,。

老鄉(xiāng)雞過去三年營收及利潤表現(xiàn),，圖據(jù)招股書

中西式快餐擴(kuò)張表現(xiàn)的巨大落差，跟產(chǎn)品的普適性高低又關(guān),。

相比于炸雞,、薯條和可樂等經(jīng)典通用的西式“快樂套餐”，很難定義誰最能代表中式快餐,。盡管均歸屬于中式快餐,，但前述“三兄弟”風(fēng)味迥異：諸如老鄉(xiāng)雞的招牌肥西老母雞雞湯，是一道合肥名菜,，鄉(xiāng)村基與老娘舅,，則分別帶有濃郁的川菜和江南風(fēng)味。

這種對地域風(fēng)味的洞悉,，在過去讓他們在相應(yīng)的本地市場,，確立了絕對份額,，但在未來更廣闊的全國快餐市場，又會成為負(fù)累,，也是投資者以及加盟商最為存疑的部分,，即便任何一大快餐菜系，都很難在全國范圍內(nèi)通吃,。

招牌菜品之外,，更“大眾口味”的產(chǎn)品創(chuàng)新是當(dāng)務(wù)之急，不過目前來看,，中式快餐們做的可能還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠,。從老鄉(xiāng)雞過去三年的分產(chǎn)品銷量來看，僅有農(nóng)家小炒肉,、西紅柿炒雞蛋有顯著增長,，其余主打單品，銷量增長表現(xiàn)中規(guī)中矩,。

T10菜品老鄉(xiāng)雞銷量表現(xiàn),，圖據(jù)招股書

餐飲零售化是另外一面鏡子，即便隨著門店擴(kuò)張,，老鄉(xiāng)雞,、鄉(xiāng)村基的零售渠道過去兩年并未見起色。收入貢獻(xiàn)來看,，過去兩年老鄉(xiāng)雞,、鄉(xiāng)村基來自門店之外其他渠道的收入，也均在0.4%左右徘徊,。

產(chǎn)品單薄是核心原因之一,，盡管老鄉(xiāng)雞在疫情后開設(shè)天貓、微信小程序等零售渠道,，但產(chǎn)品仍以蛋,、米、雞等基礎(chǔ)產(chǎn)品,，并未做更深入預(yù)制菜產(chǎn)品開發(fā)嘗試,。而零售渠道的表現(xiàn)乏力，也限制了中式快餐品牌溢價的想象空間,。

相比于創(chuàng)意菜品研發(fā),，風(fēng)味創(chuàng)新是折中且更低成本的方案，但可能只是錦上添花,，菜單豐富度和利潤貢獻(xiàn)有限,。

另一個大的背景是，當(dāng)前顯然不是好的IPO時機,。消費投資降溫背景下,，此次中式快餐們的IPO之行恐怕很難在二級市場拿到較高溢價,。餐飲一級市場，也沒了一年前的融資熱潮,，彼時尤其在拉面,、快餐、中式點心,、現(xiàn)制咖啡等維度,，涌現(xiàn)大批明星創(chuàng)業(yè)公司，估值也一度水漲船高,。

但較于一年前，餐飲品牌確實更需要錢了,。根據(jù)肯德基財報,，今年4月份，肯德基有約1500家門店處于暫停營業(yè)狀態(tài),。對于直營品牌來說,，較于一年前，經(jīng)營壓力可能在直線上升,。

而此番IPO之行,，與其說是為接下來擴(kuò)張儲備糧草，不如說是一解燃眉之急,，但距離“中餐肯德基”,，可能看起來更加遙遠(yuǎn)了。

中式快餐行業(yè)研究：中餐優(yōu)質(zhì)賽道,，成長性與估值探討

（報告出品方/作者：中國銀河證券,，顧熹閩）

一、中式快餐：市場有空間,，增長有韌性（一）功能性需求驅(qū)動,，市場空間廣闊且增長確定

定義：快餐店亦稱速食店，主要指提供快捷且標(biāo)準(zhǔn)化的食品及服務(wù),，但不提供餐桌服務(wù)或餐桌服務(wù)極少的餐廳,。高頻、剛需,、性價比是快餐三大主要特征,。快餐主要為滿足消費者日常通勤外食需求,，尤其是在一,、二線城市，受益于較快的生活,、工作節(jié)奏,，快餐的便捷性使其成為消費者日常餐飲的重要組成部分,。具體而言，我們認(rèn)為快餐具備三個顯著的特征：（1）高頻：以周為頻度,，中式快餐消費最多可覆蓋約33%用餐時段（1日三餐,，一周27餐，快餐最多可覆蓋周一至周五中午共9餐）,。參考?xì)W睿數(shù)據(jù),，72%的樣本消費者每周消費快餐至少1-3次及以上。（2）剛需：快餐店主要滿足的是消費者功能性需求,，主要場景為通勤就餐,；（3）性價比：中式快餐客單價主要分布于10-50元之間，消費者選擇快餐的決策成本要低于其他餐飲業(yè)態(tài),。

驅(qū)動因素：社會分工細(xì)化,，居民外出就餐比例增加最為利好快餐業(yè)態(tài)。伴隨經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展,、城市化進(jìn)程深入,，居民生活節(jié)奏加快勢必帶來社會分工的進(jìn)一步細(xì)化。餐飲作為人類日常生活中剛需（生理活動必須）,、高頻（一日三餐）且支付價格相對較低的環(huán)節(jié),，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展、居民收入水平提升,，由社會第三方進(jìn)行服務(wù)外包是大勢所趨,。從美、日發(fā)展歷史看,，伴隨經(jīng)濟(jì)增長,，城鎮(zhèn)化率以及人口向大都市集中的趨勢，居民外出就餐比例將持續(xù)增長,?？觳妥鳛樽罡哳l的環(huán)節(jié)因此也更為受益。

高頻剛需特征下,，快餐市場同時具備廣闊的市場空間+確定性的行業(yè)增長：（1）快餐店在中國餐飲市場中占據(jù)重要位置,，歷史復(fù)合增長強勁。中國快餐市場規(guī)模龐大,，2023年市場容量超過1萬億元,，占中國餐飲市場份額約25%，2014-2023年CAGR~11.4%,，復(fù)合增速僅次于主打網(wǎng)紅屬性的休閑餐廳,。（2）增長確定性強：快餐的剛需屬性使其不易受經(jīng)濟(jì)下滑等宏觀環(huán)境影響，而在遭遇疫情等外部風(fēng)險沖擊后，亦能較快實現(xiàn)恢復(fù),。復(fù)盤香港,、日本餐飲市場歷史表現(xiàn)，快餐業(yè)在危機后的修復(fù)恢復(fù)速度均領(lǐng)先行業(yè),，如香港快餐店在2023年疫情后,，已恢復(fù)至19年同期的98%；而日本快餐業(yè)在2009年即重新恢復(fù)增長,，是各餐飲業(yè)態(tài)在2008年金融危機后唯一錄得增長的品類,。

中國快餐市場空間：參考沙利文預(yù)測，至2025年中國快餐市場規(guī)模有望達(dá)到1.8萬億,，占餐飲市場比重由2023年的22.8%提升約1至23.8%,。其中2023-25年中式快餐賽道復(fù)合增速約14.2%，增速將較疫情前提升,。

（二）粥飯類空間最大,，堂食仍是主要消費場景

中式快餐為我國快餐市場主要構(gòu)成部分。2023年我國中式快餐規(guī)模約7557億,，2014-2023年CAGR~11.3%,，占整體快餐市場比例的75%,。根據(jù)沙利文預(yù)測,，至2025年中式快餐市場預(yù)計達(dá)到1.27萬億，復(fù)合增速14%,。

中式快餐主要由粥飯,、燙撈、面點,、粉面四大品類構(gòu)成,，其中粥飯類快餐市場容量最大。從細(xì)分品類看,，中式快餐可分為四大類：面點,、燙撈、粉面,、粥飯,。參考?xì)W睿數(shù)據(jù)，中式快餐品類中粥飯類占比最高,，2023年粥飯類快餐市場規(guī)模約2600億,，其次為粉面（2200億）、燙撈（1200億）,。

不同區(qū)域消費者對中式快餐的品類偏好呈現(xiàn)一定差異,，粥飯類普適性更強。根據(jù)歐睿調(diào)研，西北,、華中,、東北地區(qū)消費最偏好的細(xì)分品類并非粥飯類產(chǎn)品，而是以更具地區(qū)口味偏好的粉面為主,，這也折射出中式快餐在進(jìn)行全國擴(kuò)張中容易碰到口味和品類難以跨區(qū)域的問題,。但整體而言，中國消費者普遍對粥飯類中式快餐的偏好度普遍更高,，這一品類在向全國擴(kuò)張的過程中更易被當(dāng)?shù)叵M者所接受,。

從消費場景看，雖然外賣占比提升,，但線下堂食仍為中式快餐主要消費場景,。中式快餐消費場景由堂食、外賣,、打包外帶三者構(gòu)成,，其中堂食仍是最主要場景占40%，外賣與打包外帶消費分別占35%與25%,。我們認(rèn)為未來快餐消費場景仍將以堂食為主,，主要考慮快餐消費客群中都市白領(lǐng)占比較高，而該類人群對快餐的需求多集中于工作日午餐,、晚餐時段,，這一時段既包含了用餐需求，同時也包含了一定的社交/休憩屬性,，因此我們認(rèn)為用戶在此場景下可能更傾向于堂食而非外賣,。

（三）新中式快餐發(fā)展趨勢：好吃不貴是核心競爭力

傳統(tǒng)中式快餐品強調(diào)出餐速度和價格。傳統(tǒng)中式快餐主要提供“極致快”的餐飲服務(wù),，核心是通過中央廚房預(yù)制半成品→終端門店復(fù)熱縮短出餐時間,，但在口味和健康度上存在明顯不足。新中式快餐,，強調(diào)品質(zhì),、健康與極致快和性價比的平衡。伴隨居民收入持續(xù)提升背景下,，消費者對中式快餐的消費理念也存在從“吃飽”到“吃好”的轉(zhuǎn)變,，并且愿意為品質(zhì)和健康付出一定溢價。參考?xì)W睿國際《消費者消費中式快餐行為偏好》調(diào)研,，隨著我國居民收入水平不斷增長,，品質(zhì)和健康正成為消費者更加重視的要素。越來越多的中式快餐品牌開始強調(diào)現(xiàn)炒,、鍋氣,，并采用優(yōu)質(zhì)食材滿足消費者對品質(zhì)化的要求,。同時在性價比方面，通過創(chuàng)新服務(wù)模式,，以小碗菜,、稱菜等創(chuàng)新模式使消費者能夠以較低的價格享受更加優(yōu)質(zhì)的中式快餐產(chǎn)品。

二,、為什么我們認(rèn)為中式快餐是中餐優(yōu)質(zhì)賽道,？（一）快餐連鎖化能力最強，中式快餐集中度仍有提升空間

標(biāo)準(zhǔn)化程度更高的品類,，門店空間越大,，快餐賽道相對其他餐飲賽道更具備連鎖化擴(kuò)張的基因。從國內(nèi)各細(xì)分餐飲品類門店規(guī)?？?，標(biāo)準(zhǔn)化程度更高的西式、中式快餐品牌開設(shè)的門店數(shù)量遠(yuǎn)高于其他中式餐飲,，反映快餐賽道天然具備更強的連鎖擴(kuò)張能力,，其中原因在于：（1）原材料、菜品制備簡易,，供應(yīng)鏈易標(biāo)準(zhǔn)化,。門店菜品制備簡易，有利于標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制擴(kuò)張,。中式快餐雖然相對西式,、燙撈等更為復(fù)雜，但由于SKU以家常菜為主,，制作工藝簡單,，易于通過SOP等方式實現(xiàn)流程化操作,，降低對廚師依賴,。（2）單店投資低，品牌易于采用多種模式擴(kuò)張,?？觳蛦蔚昝娣e較小，SKU精簡,，單店投入低于正餐和休閑餐飲,，因而也更易于品牌采用加盟模式實現(xiàn)開店擴(kuò)張。（3）功能性需求背景下,，消費者對快餐的口味,、服務(wù)預(yù)期更低，品牌更易于在擴(kuò)張效率與產(chǎn)品,、服務(wù)之間取得平衡,。快餐消費主要以滿足通勤場景的功能性需求為主，核心SKU原料采購,、制作簡便且?guī)缀醪恍枰烂娣?wù),，成本易于管控。

中式快餐連鎖化率僅次于火鍋,，頭部品牌市場集中度仍有提升空間,。受益于更強的標(biāo)準(zhǔn)化能力，我們測算2023年中式快餐的連鎖化率（直營連鎖+特許經(jīng)營）約26.7%,，僅次于火鍋賽道,。但受整體餐飲市場連鎖化率依然較低的特征影響，中式快餐CR5僅為2.8%,，而美國市場在整體餐飲行業(yè)連鎖化率更高的背景下,，CR5占比達(dá)18%，若對標(biāo)美國市場我國中式快餐市場集中度仍有提升空間,。中長期看,，供應(yīng)鏈效率提升+中式快餐回歸現(xiàn)炒現(xiàn)做，有望驅(qū)動連鎖化率和頭部品牌集中度進(jìn)一步提升,。如我們前文所述,，基于效率和成本構(gòu)建的傳統(tǒng)中式快餐經(jīng)營模式已經(jīng)無法充分滿足消費者不斷升級的需求。越來越多的中式快餐品牌回歸現(xiàn)炒現(xiàn)做模式,，由專業(yè)廚師現(xiàn)場操作烹飪,，為消費者帶來更好的產(chǎn)品口味和用餐體驗，滿足他們對品質(zhì)升級的需求,。但這也對供應(yīng)鏈和門店管理提出更高要求,，傳統(tǒng)的小店、單店模式可能將逐步退出市場,。

（二）中式快餐連鎖擴(kuò)張底盤：餐飲供應(yīng)鏈已臻成熟

餐飲供應(yīng)鏈?zhǔn)遣惋嬓袠I(yè)的基礎(chǔ)應(yīng)用模塊,，主要包括食材采購、采購與流通,、生產(chǎn),、銷售等多個環(huán)節(jié)，其核心價值在于實現(xiàn)餐飲企業(yè)在采購,、品控,、物流管理等環(huán)節(jié)的標(biāo)準(zhǔn)化，從而解決餐飲企業(yè)連鎖擴(kuò)張中面臨的成本上漲,、食品安全,、管理半徑擴(kuò)大等問題。

餐飲供應(yīng)鏈標(biāo)準(zhǔn)化提升和連鎖化率提升是一個相輔相成的過程,。我們認(rèn)為餐飲供應(yīng)鏈的成熟度與下游餐飲企業(yè)連鎖化率是一對交替提升的因子,，邏輯在于當(dāng)下游餐飲行業(yè)由單體餐廳主導(dǎo)時,，單店思維下餐廳老板對專業(yè)化的餐飲供應(yīng)鏈需求較低，市場空間有限弱化資本投資意愿,，不利于專業(yè)化餐飲供應(yīng)鏈的形成產(chǎn)生,。反之，當(dāng)下游連鎖餐飲企業(yè)收入規(guī)模擴(kuò)大,，連鎖模型下餐飲企業(yè)對專業(yè)化餐飲供應(yīng)鏈需求隨之增加,，餐飲供應(yīng)鏈服務(wù)市場空間打開，從而易于吸引資本進(jìn)入推動專業(yè)化的餐飲供應(yīng)鏈形成和擴(kuò)張,，并進(jìn)一步反哺連鎖餐飲企業(yè)的擴(kuò)張,。

在市場需求擴(kuò)大+產(chǎn)業(yè)資本驅(qū)動下，2014年后中國餐飲供應(yīng)鏈標(biāo)準(zhǔn)化程度與連鎖化率進(jìn)入正向循環(huán),。過往中式餐飲品牌發(fā)展瓶頸主要受限于供應(yīng)鏈的標(biāo)準(zhǔn)化程度低,，其中原因既包括中式餐飲食材種類多、非標(biāo)性強,、食材流通環(huán)節(jié)多導(dǎo)致加價率,、損耗率較高，也與過往國內(nèi)連鎖餐飲企業(yè)規(guī)模有限有關(guān),。而伴隨2012年后中國大眾餐飲市場崛起,，連鎖餐飲企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張、餐飲賽道創(chuàng)業(yè)火熱,，驅(qū)動資本加大對餐飲供應(yīng)鏈領(lǐng)域投資,，并進(jìn)一步推動中式餐飲供應(yīng)鏈逐步走向成熟。據(jù)統(tǒng)計,，2014-2023年我國連鎖餐飲市場收入復(fù)合增速約11%,，連鎖化率由18.7%提升至19.6%，在此期間中國餐飲與食品行業(yè)的投融資案例中投資金額達(dá)到1444億元,，占比接近50%,。

伴隨餐飲企業(yè)的連鎖化發(fā)展趨勢，國內(nèi)頭部連鎖餐飲品牌越來越重視對餐飲供應(yīng)鏈的投入,。我們梳理了目前國內(nèi)頭部快餐品牌在供應(yīng)鏈上的主要模式和投入情況：

（1）食材端：為確保原材料品質(zhì)可控,、成本可控,，國內(nèi)餐飲品牌主要采用自建種植/養(yǎng)殖基地,、合作種植/養(yǎng)殖、第三方供應(yīng)商采購三種模式,。自建+合作種植/養(yǎng)殖對食材的品質(zhì)掌控力最強,，對于有爆品、體量足夠大的餐飲品牌而言,，這一模式可以有效控制食材品質(zhì),、降低采購成本并對品牌力的強化形成支撐,。但對多數(shù)餐飲品牌而言，依托規(guī)模和體量優(yōu)選優(yōu)質(zhì)第三方供應(yīng)商進(jìn)行采購仍是最優(yōu)選擇,。

（2）生產(chǎn)加工：主流品牌均自建中央工廠/中央廚房或通過第三方合格工廠代加工,，對原材料/調(diào)味包/預(yù)制菜進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)，降低門店人工,、場地成本,，在保證原材料品質(zhì)的基礎(chǔ)上提高門店效率。

（3）物流配送：主要模式包括自建物流,、第三方合作兩種模式,。根據(jù)中物聯(lián)統(tǒng)計，93%的餐飲企業(yè)采用與第三方物流合作的方式,，主要看重的是第三方物流的專業(yè)性以及經(jīng)濟(jì)上的可行性,。也有部分企業(yè)自建物流團(tuán)隊，但占比不到7%,，我們認(rèn)為主要原因在于多數(shù)餐飲企業(yè)規(guī)模較小,，自建物流團(tuán)隊的產(chǎn)出回報比有限。整體而言,，更多餐飲企業(yè)選擇將自建+第三方物流進(jìn)行結(jié)合,，以保證服務(wù)的專業(yè)性和投入產(chǎn)出比。

（三）單店模型對比：快餐對翻臺敏感度更高

餐飲門店成本結(jié)構(gòu)主要包括食材,、租金（使用權(quán)折舊）,、人工、外賣服務(wù)費,、水電等,，對比主要餐飲品牌門店數(shù)據(jù)，中式快餐在主要成本項租金,、人工,、原材料上與其他餐飲業(yè)態(tài)之間差異并不顯著。

從單店模型出發(fā),，我們易發(fā)現(xiàn)快餐品牌相較于其他連鎖餐飲賽道存在以下特征：（1）快餐品牌單店投資門檻低,，擴(kuò)張風(fēng)險可控：中式快餐品牌單店投資普遍低于100萬，2023-2023年可參考的投資回收期平均在7-18個月,。其中鄉(xiāng)村基2023年開業(yè)門店現(xiàn)金投資回報期通常在12個月以下,。整體而言快餐門店投資小，回收快,，擴(kuò)張風(fēng)險可控,。（2）門店利潤率不弱于其他賽道，但對翻臺敏感度高：低客單,、高翻臺為快餐門店典型特征,，這意味著快餐門店盈利能力對翻臺變化更敏感,。

三、中式連鎖快餐品牌成長性探討從品牌直營模型,，看中式快餐品牌成長驅(qū)動力,。直營餐飲品牌營收=（座位數(shù)*翻臺次數(shù)*客單價*營業(yè)天數(shù)）*門店數(shù)。其中：（1）座位數(shù)：由門店面積決定,，在店型確立后門店面積是一個相對固定值,；（2）翻臺次數(shù)：同等條件下，能夠覆蓋更多就餐時段的品類,，翻臺上限越高,。單位用餐時間內(nèi)的出餐效率和顧客就餐時長也會對翻臺產(chǎn)生影響。（3）客單價：由品類決定,?？觳蛷娬{(diào)性價比，因此同店客單價提升空間相對有限,。（4）門店數(shù)量：由品牌勢能,、擴(kuò)張能力決定。我們認(rèn)為中式快餐品牌成長性主要由開店+拓寬經(jīng)營時段兩部分組成：（1）開店：國內(nèi)餐飲業(yè)較低的連鎖化率以及細(xì)分市場的低集中度為頭部品牌的開店提供了可觀的開店空間,。同時,，當(dāng)前頭部快餐品牌門店網(wǎng)絡(luò)仍有較強的區(qū)域性特征，未來有望借助成熟的標(biāo)準(zhǔn)化管理+證券化帶來的資金,、品牌優(yōu)勢,，實現(xiàn)跨區(qū)域開店。（2）翻臺：通過提升全時段運營能力,，提高門店在早,、晚、夜宵三個時段的利用率,，從而解決午餐時段翻臺提升瓶頸問題,。

（一）開店：從區(qū)域走向全國，路徑幾何,？

受中式菜系多樣,，以及快餐對出餐效率的要求影響，傳統(tǒng)中式連鎖快餐品牌區(qū)域性特征強,。由于中國幅員遼闊,，各地飲食文化有明顯差異，不同地區(qū)的消費者亦對餐飲類型的偏好不同,。菜系的多樣性使得中式餐飲呈現(xiàn)較強的區(qū)域性分布特征,。同時，由于快餐需要保障出餐效率,，因此中式快餐的SKU設(shè)置必須較正餐更加精簡,，這也使得中式快餐品牌在跨區(qū)域、跨菜系擴(kuò)張時受到制約,。從目前頭部中式快餐品牌門店布局看,，僅有楊國福依托品類優(yōu)勢和加盟經(jīng)營模式優(yōu)勢實現(xiàn)了全國性的門店布局。但從發(fā)展趨勢看,，鄉(xiāng)村基旗下的大米先生,，自2023年以來已成功由川渝、兩湖省份進(jìn)入上海市場并取得成功,。

（1）依托品類優(yōu)勢,，通過加盟開店實現(xiàn)區(qū)域擴(kuò)張

目前已經(jīng)完成全國門店布局的頭部中式快餐品牌主要以燙撈類品牌楊國福麻辣燙、張亮麻辣燙為主,，原因在于燙撈品類雖然市場空間不如粥飯,，但其門店設(shè)計、運營管理,、供應(yīng)鏈管理較其他品類更為簡易,。在擴(kuò)張模式上楊國福、張亮均以加盟模式為主,，且單店投資極低,，因而擴(kuò)張速度較快。

（2）立足品牌創(chuàng)新+標(biāo)準(zhǔn)化管理能力,，從區(qū)域市場進(jìn)入一線城市

米飯類直營連鎖品牌中,，目前鄉(xiāng)村基已階段性實現(xiàn)品牌的跨區(qū)域擴(kuò)張（跨菜系、口味）,。公司2011年成立的品牌大米先生已于2023年成功由川渝,、兩湖地區(qū)進(jìn)入上海餐飲市場，截止2023年7月大米先生已在上海開設(shè)超過100家門店,。大米先生能夠?qū)崿F(xiàn)跨區(qū)域擴(kuò)張的原因主要包括三個方面：一是品牌定位都市白領(lǐng),，主打現(xiàn)炒現(xiàn)烹+小碗菜模式，符合消費者對中式快餐吃好不貴的新要求,；二是公司形成了標(biāo)準(zhǔn)化的擴(kuò)張能力：廚師烹飪流程標(biāo)準(zhǔn)化→開店流程標(biāo)準(zhǔn)化→一體化和數(shù)字化的供應(yīng)鏈管理,，確保門店擴(kuò)張順利；（3）組織架構(gòu)：總部后臺支持+地方充分授權(quán),，靈活應(yīng)對區(qū)域市場差異化需求,。

（二）提翻臺：提升全時段運營能力

快餐消費集中在午餐時段，對早,、晚,、夜宵時段的布局不足。從運營時段劃分,，餐飲門店主要有早,、中,、晚、夜宵四個不同時段,。參考?xì)W睿調(diào)研數(shù)據(jù),，當(dāng)前消費者消費中式快餐的時間主要集中于午餐，而早餐,、晚餐及夜宵用餐人群較少,，我們認(rèn)為其中原因既有消費者在不同時間段的需求與中式快餐的特征存在差異，也有中式快餐品牌過往在產(chǎn)品布局上存在缺失,，對應(yīng)早餐,、晚餐等場景的產(chǎn)品供給不足，如能進(jìn)一步拓展晚餐場景,，則中式快餐門店翻臺率與坪效仍有提升空間,。

部分快餐品牌已開始探索全時段運營。從行業(yè)目前探索看,，老鄉(xiāng)雞通過推出茶飲+夜間酒館模式進(jìn)一步延長營業(yè)時間,；五爺拌面通過增加油條、豆?jié){,、金槍魚飯團(tuán),、餛飩，甚至胡辣湯等早餐時段的產(chǎn)品,，將品牌從“以午,、晚市為主要場景，以拌面主打的單品類快餐”升級成為“全時段快餐品牌”,。我們認(rèn)為,，全時段運營的成功需要綜合中式快餐原本的功能性，與晚餐時段的休閑屬性,。同時,，品牌還需要結(jié)合門店模型與自身對供應(yīng)鏈的掌控能力，合理探索適合自己的全時段運營品類和模型,。

四,、中式連鎖快餐品牌估值探討（一）一級市場中式快餐連鎖品牌投融資情況

中式快餐在一級市場餐飲品牌融資中占比較高，產(chǎn)業(yè)資本,、VCPE關(guān)注度高,。根據(jù)IT桔子數(shù)據(jù)，2011-2023年中式快餐融資事件占行業(yè)比重67%,；2023-2023年,，中式快餐融資事件占比再次上升2至69%。從投資機構(gòu)背景看，既包括今日資本,、紅衫資本,、經(jīng)緯創(chuàng)投、真格基金,、高瓴創(chuàng)投,、IDG資本等知名VC/PE,，也包括九毛九,、餓了么、小紅書等產(chǎn)業(yè)資本,。

從一級市場估值情況,，主要連鎖快餐品牌單店估值區(qū)間在500-3500萬之間。從已披露的數(shù)據(jù)看,，對于輪次靠后,、品牌更為成熟的中式快餐品牌，一級市場給予的單店估值在1500萬-1800萬,。但對于處于早期階段的部分品牌,，一級市場給予了較高的估值水平，部分品牌單店估值超過3000萬/店,。作為對比,，目前港股市場快餐品牌單店估值排序百勝中國-S（2023年1100萬/店）、大家樂（2023年1300萬/店）,、大快活（2023年870萬/店）,。已上市港股快餐品牌單店估值較待上市品牌更低主要因：（1）百勝中國為西式快餐龍頭，行業(yè)未來增速較慢且公司子品牌必勝客,、東方既白等品牌發(fā)展趨勢不佳,，對估值產(chǎn)生拖累；（2）大家樂,、大快活主要門店均位于香港,，市場成長潛力不及內(nèi)地。

（二）二級市場連鎖餐飲品牌估值邏輯

賽道空間,、品牌生命周期是二級市場對連鎖餐飲品牌估值的決定因素,。連鎖餐飲品牌生命周期分為單店模型驗證期→門店擴(kuò)張期→成熟穩(wěn)定期→衰退老化期，其中從單店模型驗證成功到門店擴(kuò)張期為二級市場投資最佳時點,，此時品牌的勢能處于持續(xù)向上階段,，門店擴(kuò)張與同店銷售增長同時對業(yè)績形成正向反饋，提高市場對品牌遠(yuǎn)期業(yè)績空間預(yù)期,，從而驅(qū)動股價迎接戴維斯雙擊,。若主品牌保持穩(wěn)定且有增量品牌處于擴(kuò)張階段，同樣也可享受較高估值。九毛九：上市初期基于新品牌太二放量,，市場給予60-80倍PE,。2023年受益于新品牌太二酸菜魚快速成長，公司2023-2023年營收,、凈利潤同比分別增長29%/4%,、42%/164%。同時受益于太二的品牌勢能不斷驗證,，同店銷售在疫情期間的韌性以及太二的開店速度得到維持,，九毛九在2023年上市后市場給予60-80倍的PE，后續(xù)伴隨公司宣布孵化新品牌慫火鍋切入更大賽道,，疊加市場風(fēng)格偏向消費,，公司估值大幅提升。

海底撈：結(jié)合火鍋賽道空間及品牌歷史強勁業(yè)績,，市場初期給予50-100倍PE,，0.8-1.5XPEG。2015年海底撈進(jìn)入快速擴(kuò)張期,，伴隨門店數(shù)量由2015年的146家增長至2023年的768家,，公司期間收入增長361%，歸母凈利潤增長760%,。從估值看,，公司2023年上市后PE-TTM估值由50X增長至2023年最高接近100x，期間PEG為0.80-1.49X,。

待上市中式快餐品牌未來三年處于快速擴(kuò)張期,，上市后有望享受估值溢價。待上市中式快餐連鎖品牌未來3年均處于門店快速擴(kuò)張期,。其中鄉(xiāng)村基,、老鄉(xiāng)雞、楊國福未來三年分別計劃開店1090家,、700家,、3000家，較招股書披露日增幅各為95%,、65%,、54%。若未來同店銷售能保持穩(wěn)定,，或由于開店城市結(jié)構(gòu)升級帶來客單,、日均銷售額提升，則三家品牌上市后估值有望享受一定溢價,。

五,、重點公司分析（一）鄉(xiāng)村基：雙品牌驅(qū)動,，大米先生塑造二次增長曲線

中式快餐領(lǐng)軍企業(yè)，雙品牌驅(qū)動發(fā)展,。公司1996年創(chuàng)立于重慶,，為國內(nèi)最早成立的中式快餐品牌之一。作為中國快餐行業(yè)領(lǐng)軍者,，公司通過25年運營中式快餐積累了豐富的經(jīng)驗與資源,，目前公司旗下分別擁有主打川式快餐的鄉(xiāng)村基以及定位“上班族食堂”的大米先生兩大特色連鎖快餐品牌：

（1）鄉(xiāng)村基:品牌創(chuàng)立于1996年，長期踐行“好吃不貴”的經(jīng)驗理念,，堅持運用現(xiàn)制現(xiàn)炒的方法并采用精心挑選的食材,，向全年齡段消費者提供極具性價比且口味豐富的經(jīng)典川菜，主要布局于重慶,、四川等西南區(qū)域,，2023年被支付寶評為最受年輕人歡迎的中式快餐品牌,。

（2）大米先生:品牌創(chuàng)立于2011年,，采用現(xiàn)制現(xiàn)炒的方式制作湖南、江浙,、廣東口味的快餐,，致力于打造全新的快餐消費方式，定位“上班族”的“小憩驛站”,，為消費者提供堪比正餐的品質(zhì)化美食,。早期主要布局于重慶、四川等區(qū)域,，立足于大都市的中央商務(wù)區(qū),，2023年6月成功進(jìn)入上海市場，截止2023年9月30日公司已在上海開設(shè)70家大米先生,。

股權(quán)結(jié)構(gòu)：創(chuàng)始人持股集中,，紅衫資本為公司重要戰(zhàn)略投資人。公司控股股東為創(chuàng)始人李紅,、張興強夫婦,，創(chuàng)始人家族通過直接與間接的方式合計持有公司53.35%的股份，為公司的實際控制人,。除創(chuàng)始人家族以外公司的前三大股東為天成,、SIG以及紅杉中國成長基金，分別持有公司股份20.42%,、14.36%,、7.88%。創(chuàng)始人,、首席執(zhí)行官兼執(zhí)行董事李紅在餐廳運營領(lǐng)域具有25年的豐富經(jīng)驗,。高管方面,，大米先生與鄉(xiāng)村基品牌總經(jīng)理任職時間分別超過5年及10年，豐富的餐飲行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗為企業(yè)兩大品牌穩(wěn)定的運營與管理提供了支持,。

門店網(wǎng)絡(luò)及歷史開店：截至2023年9月,，公司在全國擁有1145家門店，其中鄉(xiāng)村基602家,、大米先生543家,。我們參考公司于美股上市期間門店情況，估算2012-2023年公司開店復(fù)合增速約15%,。從門店網(wǎng)絡(luò)看,，公司通過新品牌大米先生，成功由川渝,、兩湖地區(qū)向全國進(jìn)行擴(kuò)張,。

財務(wù)表現(xiàn)：2023-2023年前三季度，公司實現(xiàn)營收32.6/31.6/34.2億元,，歸母凈利0.8/-0.02/1.6億元,，凈利率各2.5%/-0.1%/4.8%，其中2023年前三季度公司收入,、毛利率,、凈利率已超過2023年。

公司競爭優(yōu)勢：堅持好吃不貴,，標(biāo)準(zhǔn)化驅(qū)動品牌跨區(qū)域發(fā)展受益于在快餐店行業(yè)逾25年的深耕,，公司將傳統(tǒng)中式烹飪手法與現(xiàn)代化的規(guī)模連鎖餐廳相結(jié)合，建立了高度標(biāo)準(zhǔn)化的業(yè)務(wù)擴(kuò)張模式,，其核心包括三個方面：廚師烹飪流程標(biāo)準(zhǔn)化→開店流程標(biāo)準(zhǔn)化→一體化和數(shù)字化的供應(yīng)鏈管理,。（1）廚師烹飪流程標(biāo)準(zhǔn)化：為向顧客提供現(xiàn)炒現(xiàn)制的新鮮菜品，同時保證所有餐廳達(dá)到較高標(biāo)準(zhǔn),，公司使用標(biāo)準(zhǔn)化的方法來傳承傳統(tǒng)中式烹飪技藝,。對于熱門菜品，公司制訂了專門的烹飪指引,，逐步拆解傳統(tǒng)流程,，并將其編排成精細(xì)化標(biāo)準(zhǔn)的多道工序，從而能夠保持我們所有餐廳在質(zhì)量及味道上的一致性,。（2）開店流程標(biāo)準(zhǔn)化：公司將籌備開設(shè)新餐廳的經(jīng)驗制度化,，通過數(shù)據(jù)驅(qū)動的分析和豐富的資源，支持門店選址,、確定門店類型,、申請證照、店內(nèi)裝潢,、開展?fàn)I銷計劃及其他開店相關(guān)的工作,。（3）供應(yīng)鏈管理中央,、地方分工明確：公司建立了一體化、端到端的供應(yīng)鏈管理體系,，基于自身規(guī)模優(yōu)勢,，公司與益海嘉里等大型供應(yīng)商建立深度合作，2023/2023/2023前三季度公司分別與358/345/470名合格供應(yīng)商合作,，前五大供應(yīng)商采購總額占比26.1%/23.4%/26.3%,。為實現(xiàn)菜品區(qū)域特色，總部對地方進(jìn)行充分授權(quán),，負(fù)責(zé)本地供應(yīng)商的選擇和新鮮食材采購,。

未來成長看點：二次曲線成長進(jìn)行時，關(guān)注大米先生開店潛力

港股IPO募資用于開店,、供應(yīng)鏈能力強化及數(shù)字化升級,。公司預(yù)計未來三年將新增930-1090家門店，此次募資主要將用于門店網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張,。為配合門店網(wǎng)絡(luò)的跨區(qū)域擴(kuò)張,，公司此次募集資金還將投向供應(yīng)鏈能力的提升，包括建立8-10個區(qū)域冷鏈倉庫,。公司亦將加強數(shù)字化管理能力,，未來三年將致力于推進(jìn)整體業(yè)務(wù)系統(tǒng)的數(shù)字化及智能化，包括供應(yīng)鏈協(xié)同體系,、租賃管理系統(tǒng)、SAP系統(tǒng)及機器人流程自動化,。

（二）老鄉(xiāng)雞：全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋,，大單品雞湯特色突出

中式快餐領(lǐng)先品牌，單品牌門店突破1000家,。公司為中式快餐領(lǐng)先品牌,，截止2023年末公司擁有991家直營門店、82家加盟門店,，線下門店覆蓋安徽,、江蘇、湖北,、上海,、深圳、北京,、浙江等區(qū)域,。股權(quán)結(jié)構(gòu)：對外融資較為克制，創(chuàng)始人家族及員工持股集中,。公司實際控制人及其家族,，分別通過青島束董,、合肥羽壹持有公司9.92%、51.62%股權(quán),，此外公司實際控制人束小龍及其妹妹束文另分別持有公司24.81%,、4.96%股權(quán)。公司同時也為核心員工設(shè)立了員工持股平臺天津同創(chuàng),、天津同義,，分別持有公司1.98%、0.99%股權(quán),。公司歷史上對外融資較少,，僅在2023、2023年接受分別接受裕和投資（加華資本）,、廣發(fā)乾和,、麥星投資三者投資。截止目前,，三家外部投資人分別持有公司4.94%,、0.28%、0.49%,。

核心管理團(tuán)隊經(jīng)驗豐富,，多位高管在西式餐飲、互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域有深厚從業(yè)經(jīng)歷,。公司董事長束從軒,、副董事長束小龍、總經(jīng)理束從德等公司高管在餐飲行業(yè)有著長期的工作經(jīng)歷以及豐富的從業(yè)經(jīng)驗,。副總經(jīng)理朱先華曾任職于麥當(dāng)勞,，擁有20年以上餐飲管理經(jīng)驗，對先進(jìn)連鎖餐飲經(jīng)營理念十分熟悉,。其他多位高管在公司任職時長均在10年以上,，核心管理團(tuán)隊架構(gòu)穩(wěn)定。

門店主要以華東市場為主,，重點圍繞CBD寫字樓,、商圈開店。2023年公司門店網(wǎng)絡(luò)仍主要以華東市場為主,，2023年安徽,、江蘇、浙江,、上海門店數(shù)占比分別為62%,、13%、1.7%,、7%,，其他區(qū)域如湖北,、深圳、北京門店數(shù)占比僅為13%,、1%,、1%。從門店選址看,，公司門店主要布局于寫字樓,、商圈、購物廣場,，2023年門店數(shù)占比達(dá)59%,。公司在交通樞紐、社區(qū)店,、工業(yè)區(qū)的門店數(shù)占比分別為12%,、10%、18%,。

財務(wù)表現(xiàn)：2023-2023年,，公司實現(xiàn)營收28.6/34.5/43.9億元，歸母凈利1.59/1.05/1.35億元,，凈利率各5.6%/3.1%/3.1%,。從單店年銷售額及門店利潤率看，受疫情反復(fù)擾動影響,，公司盈利能力尚未恢復(fù)至疫情前,。

單店模型受新開店+疫情影響，尚未恢復(fù)至疫情前：從申報稿看,，2023年公司全直營門店利潤率約3.8%,。拆分開店時間和開店區(qū)域差異，我們以2023-2023年開業(yè)門店的2023年財務(wù)數(shù)據(jù)作為公司成熟門店的經(jīng)營表現(xiàn),，對比不同區(qū)域門店的盈利能力。其中在公司開店較多的安徽,、江蘇,、上海、湖北,，2023年成熟門店利潤率平均為2%,、-4.7%、9%,、-5.1%,。

競爭優(yōu)勢：全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，大單品特色突出

全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋,，供應(yīng)鏈掌控能力強勁,。公司業(yè)務(wù)涵蓋餐飲產(chǎn)業(yè)全鏈條,，從前端門店運營到后端農(nóng)牧養(yǎng)殖、食品加工均有布局,。從公司申報稿看,，雖然直營門店貢獻(xiàn)98%的營收，但實際為公司貢獻(xiàn)利潤的是后端食材加工及養(yǎng)殖業(yè)務(wù),。2023年子公司農(nóng)牧科技（養(yǎng)殖）,、壽縣老鄉(xiāng)雞（養(yǎng)殖），肥西老母雞食品有限公司（食品加工和供應(yīng)鏈）分別實現(xiàn)凈利0.39億,、-0.02億,、1.8億元，占公司2023年凈利潤147%,。

雞湯銷售占比超10%,，大單品占據(jù)消費者心智。公司明星單品為肥西老母雞湯,，2023-2023年銷售金額占公司營收均超過10%,。公司通過將產(chǎn)品品牌化，成功在消費者心中塑造了雞湯品類第一品牌的形象,。

營銷創(chuàng)新能力顯著,，新媒體運營能力出眾。公司已搭建全平臺自媒體矩陣,，董事長束從軒個人微博粉絲超70萬,，此外多次事件營銷如“手撕聯(lián)名信”、土味發(fā)布會也助力品牌營銷出圈,。2023年7月,，公司引入曾于搜狐、鳳凰網(wǎng)的資深媒體人劉春擔(dān)任高管,，未來有望進(jìn)一步增強公司對新媒體的運營能力,。

成長看點：未來三年開店有望提速，區(qū)域聚焦華東市場

公司此次IPO擬募集金額12億元,，主要用于：（1）老鄉(xiāng)雞華東總部建設(shè),；（2）新增餐飲門店；（3）數(shù)據(jù)信息化升級,。其中：（1）華東總部項目：投資金額約6億元,，主要用于建設(shè)上海中央廚房，此外還承擔(dān)研發(fā),、辦公等功能,，未來將重點服務(wù)于公司上海周邊區(qū)域門店的擴(kuò)張需要。（2）新增門店：投資金額8.1億元，公司計劃2023-2024年分別新開200家,、230家,、270家門店，開店速度較2023-2023年提速,，區(qū)域仍將聚焦于老鄉(xiāng)雞品類具備市場優(yōu)勢的華東,、華南區(qū)域，此外也將拓展北京,、湖北等區(qū)域市場,。公司預(yù)計達(dá)產(chǎn)后，新增門店年均營收約35.7億元,，稅后凈利潤1.2億元,。（3）數(shù)字化升級：投資金額2.15億元，主要對公司業(yè)務(wù)經(jīng)營,、門店管理,、客戶及供應(yīng)鏈等數(shù)據(jù)進(jìn)行信息化升級和大數(shù)據(jù)分析，提升對企業(yè)內(nèi)部的管理能力,，實現(xiàn)對客戶的數(shù)字畫像,，同時加強對供應(yīng)鏈的管理。主要項目建設(shè)包括用戶數(shù)字化建設(shè),、公司信息化平臺升級,、供應(yīng)鏈數(shù)字化建設(shè)和門店設(shè)備信息化升級等四個方向，以及用戶數(shù)字化建設(shè),、業(yè)務(wù)中臺建設(shè)等九個模塊的開發(fā)建設(shè),。

（三）楊國福：麻辣燙王者，加盟模式驅(qū)動門店規(guī)?？焖贁U(kuò)張

國內(nèi)麻辣燙龍頭品牌,，門店超過5000家。2003年公司成立于哈爾濱,，是以加盟模式為主的中式連鎖快餐品牌,。2007年公司第一家加盟店開業(yè)，到2010年公司加盟網(wǎng)絡(luò)已覆蓋至黑龍江大部分地區(qū),。2010-2014年公司通過招聘第三方管理伙伴,，負(fù)責(zé)監(jiān)督管理加盟餐廳，進(jìn)一步將加盟渠道拓展至全國,。截至2023.9.30，公司已成長為國內(nèi)最大的麻辣燙連鎖品牌,，加盟+直營門店共5578家,，門店網(wǎng)絡(luò)從國內(nèi)逐步拓展至海外并開始探索餐飲零售業(yè)務(wù)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)：創(chuàng)始人家族持股集中度高,，員工及合作伙伴持股與公司利益綁定,。公司創(chuàng)始人楊國福先生與妻子朱冬波女士分別直接持有公司38.79%股權(quán),，其子楊興宇先生持股19.39%，創(chuàng)始人家族合計持股約97%,。公司亦設(shè)立上海福果果,、上海圣恩福為公司員工、第三方管理伙伴負(fù)責(zé)人激勵平臺,，分別持股1.94%,、1.09%。

創(chuàng)始人深耕行業(yè)多年,，管理層從業(yè)經(jīng)驗豐富,。創(chuàng)始人楊國福為公司董事長、首席執(zhí)行官兼執(zhí)行董事,。楊國福先生及共同創(chuàng)始人兼執(zhí)行董事朱東波女士在餐飲行業(yè)擁有約20年作為餐飲業(yè)管理經(jīng)驗,，分別負(fù)責(zé)理集團(tuán)生產(chǎn)與經(jīng)營工作和集團(tuán)供應(yīng)鏈、品控,、財務(wù)審計等多方面業(yè)務(wù),。公司的核心管理團(tuán)隊由在餐飲、零售等行業(yè)具有豐富經(jīng)驗的專業(yè)人士組成,。

公司主要收入向加盟商銷售貨品構(gòu)成,，四川工廠投產(chǎn)推動高毛利自產(chǎn)貨品占比提升。2023-2023年前三季度加盟收入占比分別為87.6%,，94.8%,，94.3%，其中向加盟商銷售貨品占比分別為82.7%,，89.8%,，90.9%，為公司主要收入來源,。進(jìn)一步拆分貨品銷售收入看,，伴隨2015年公司四川工廠投運產(chǎn)能利用率提升，公司自有貨品銷售收入占比,、毛利率亦同步向上,。

開店：閉店率逐步改善，三年以上門店占比超40%,。2023-2023年前三季度,，公司新開門店986、1467,、962家,，平均每年新開門店超1000家。從凈開店情況看公司加盟門店閉店率逐年改善，2023-2023年前三季度公司結(jié)業(yè)加盟店1068家,、939家,、439家，閉店率（期內(nèi)結(jié)業(yè)加盟店數(shù)/期初加盟店數(shù)）各為22%,、20%,、8%。伴隨閉店率改善,，公司目前3年以上加盟商占比超過40%財務(wù)表現(xiàn)：2023-2023年三季度,，公司實現(xiàn)營收11.82、11.14,、11.63億元,，其中2023-2023年三季度同比-5.7%、+60.8%,；實現(xiàn)歸母凈利1.78,、1.65、1.97億元,，其中2023-2023年三季度同比-7.1%,、+114.0%。

門店模型：單店投入小,、回報快,，適于加盟擴(kuò)張。參考公司官網(wǎng)加盟店模型數(shù)據(jù),，楊國福門店初始投入小,，門店利潤率高，一線城市經(jīng)營利潤率可接近30%,。

核心看點：麻辣燙行業(yè)品類優(yōu)質(zhì),，公司強供應(yīng)鏈管理能力+創(chuàng)新加盟模式助力擴(kuò)張

麻辣燙品類優(yōu)質(zhì)、市場規(guī)模廣闊,，頭部品牌份額領(lǐng)先,。我們認(rèn)為麻辣燙為中式快餐各品類中最易實現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化擴(kuò)張的品類之一，主要原因在于：（1）原料制備簡單,，主要為復(fù)合調(diào)味品及凈菜,，門店層面加工簡單；（2）單店投資低,，投資金額30-80萬,，適合加盟擴(kuò)張。根據(jù)沙利文數(shù)據(jù),，2023年中國麻辣燙市場商品交易總額由2016年的約人民幣968億元增加至2023年的約人民幣1306億元,，CAGR約10.5%,，預(yù)計2025年中國麻辣燙食材按商品交易總額計算的市場規(guī)模將達(dá)到人民幣1973億元，2023-2025年CAGR約11.5%,。下沉市場有望成為品牌未來持續(xù)滲透、擴(kuò)張區(qū)域,，根據(jù)沙利文預(yù)測,，三線以下城市麻辣燙市場于2023-2025年CAGR約12.4%，高于整體行業(yè)增速,。

在前端加盟模式上,，公司采用與第三方合作的方式進(jìn)行加盟門店管理運營，擴(kuò)大管理半徑,。其中公司總部負(fù)責(zé)上海,、四川、新疆,、西藏,、海南及海外門店，其余區(qū)域由第三方管理伙伴負(fù)責(zé),，與此同時公司通過管理費收入+股權(quán)激勵與第三方合作伙伴實現(xiàn)利益綁定,，并輔以監(jiān)督機制保證第三方合作伙伴能切實履行義務(wù)。目前公司第三方合作伙伴多數(shù)為公司加盟商,，一般具有較強的經(jīng)濟(jì)實力,、豐富的加盟管理經(jīng)驗和地方渠道資源，主要協(xié)助公司進(jìn)行區(qū)域內(nèi)加盟店的審核,、管理與監(jiān)督,。截止2023年三季度末，公司共有18名第三方合作伙伴,，其中有3名為公司家族關(guān)聯(lián)成員,。

在中后臺和供應(yīng)鏈建設(shè)方面，公司形成了標(biāo)準(zhǔn)化,、數(shù)字化的管理體系,。①原材料采購：一方面加強產(chǎn)地直采，另一方面公司與國內(nèi)外知名食材供應(yīng)商均建立合作,，如希杰集團(tuán),、中糧屯河等。同時,，公司嚴(yán)格按照制定的《供應(yīng)商控制程序》篩選原材料供應(yīng)商和統(tǒng)一采購貨品供應(yīng)商,；②生產(chǎn)端：公司四川自有研發(fā)及制造中心投運，統(tǒng)一供應(yīng)自營及加盟餐廳調(diào)味料,，以及零售業(yè)務(wù)產(chǎn)品如自嗨鍋等,，保障門店產(chǎn)品品質(zhì),；③加盟流程：針對加盟商公司有一套標(biāo)準(zhǔn)化的政策，涵蓋從加盟商準(zhǔn)入到日常餐廳運營各個階段,，如嚴(yán)格的準(zhǔn)入門檻,、人員培訓(xùn)、門店選址,、裝修以及貨品銷售政策,，同時公司建立了YGF2.0APP，利用數(shù)字化系統(tǒng)對加盟商實行統(tǒng)一訂貨,，嚴(yán)格控制加盟商采購,。④監(jiān)督及管理：公司為第三方管理伙伴提供數(shù)字化巡店系統(tǒng)，第三方管理伙伴員工可按YGF巡店系統(tǒng)中以條目列明的事項按要求進(jìn)行逐一檢查,，包括餐廳外觀,、服務(wù)質(zhì)量、衛(wèi)生條件,，以及加盟店是否遵守統(tǒng)一購等,。

成長看點：未來三年新增門店3000家，新零售業(yè)務(wù)有望開辟二次增長曲線

公司規(guī)劃未來三年新增門店3000家,，我們預(yù)計未來三年凈增門店約870家/年,。從加盟店齡結(jié)構(gòu)看，3年為楊國福加盟店的一個分水嶺,，2023-2023年楊國福3年以上加盟店數(shù)量增長19%,。從實際經(jīng)營角度看，能夠持續(xù)經(jīng)營三年以上的加盟店,，多數(shù)經(jīng)營狀況較好,。而根據(jù)餐飲業(yè)規(guī)律，閉店主要發(fā)生在1年以內(nèi),，因為房租和加盟合同均為1年1簽,，其次是1-2年和2-3年門店?；谶@一邏輯,，我們重新計算閉店率（剔除3年以上門店），得到楊國福2023年前三季度的閉店率約13%,。目前,，公司規(guī)劃未來三年每年新增加盟門店1000家，考慮到門店結(jié)業(yè)更多發(fā)生在1年以內(nèi)門店,，我們估算公司未來三年每年凈開店數(shù)約870家,。當(dāng)然，由于疫情是2023-2023年影響餐飲行業(yè)經(jīng)營的最大變量,，若未來疫情改善,，則公司閉店率有望進(jìn)一步改善,，實際凈開店情況或好于我們預(yù)期。

從傳統(tǒng)餐飲向餐飲零售拓展：公司2023年起開拓零售板塊,，相關(guān)產(chǎn)品與2023年正式上市,，主要包括兩大類零售產(chǎn)品：（1）方便速食類，主要為麻辣燙自熱鍋和多人份自熱火鍋,；（2）復(fù)合調(diào)味料,，主要為火鍋底料。目前零售商品收入體量較小,，2023年前三季度實現(xiàn)收入3720萬元，占總收入比重3.2%,。未來公司依托自身研發(fā),、產(chǎn)能優(yōu)勢，有望通過自有線下加盟渠道,、線上/線下自營,、經(jīng)銷渠道進(jìn)行推廣。

（本文僅供參考,，不代表我們的任何投資建議,。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文,。）

精選報告來源：【未來智庫】,。未來智庫-官方網(wǎng)站