苦等兩年終于上市,，絕味、周黑鴨迎來最強(qiáng)對(duì)手,？

A股即將迎來第四位鹵制品行業(yè)的參賽選手——兩年前就開始進(jìn)入上市輔導(dǎo)階段的紫燕百味雞終于獲得了“入場(chǎng)券”,。

7月7日，“佐餐鹵味第一股”紫燕百味雞IPO首發(fā)過會(huì),，此次上市,，紫燕食品擬募資近8億元，用于建設(shè)寧國(guó)食品生產(chǎn)基地二期,、榮昌食品生產(chǎn)基地二期,、倉(cāng)儲(chǔ)基地和研發(fā)檢測(cè)中心、信息中心,、品牌建設(shè)及市場(chǎng)推廣等項(xiàng)目,。

從1989年第一代創(chuàng)始人鐘春發(fā)夫婦創(chuàng)業(yè)算起

迅速發(fā)展的紫燕

1989年

1996年，第二代創(chuàng)始人鐘懷軍傳承了“鐘記”,，打造了紫燕百味雞的品牌,。將產(chǎn)品鏈擴(kuò)展到雞肉、豬肉,、牛雜等,。

1997年，鐘懷軍決定進(jìn)軍南京市場(chǎng),，離開徐州的“鐘記”有了新的名字“紫燕”,。2000年門店開到了上海，確立了以上海為總部向江浙地區(qū)發(fā)展的戰(zhàn)略,。

2003年,，紫燕開始拓展華中市場(chǎng)，在武漢,、蕪湖開設(shè)生產(chǎn)工廠和直營(yíng)門店,。

2012年，紫燕百味雞打開了北方市場(chǎng),。之后,，便迎來了國(guó)內(nèi)鹵制品市場(chǎng)黃金發(fā)展的五年。

作為華東地區(qū)的鹵味品牌,，紫燕食品近幾年成長(zhǎng)非常迅速,。

2023-2023年6月末

和絕味食品

2023-2023年間

此外

憑著對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)的嚴(yán)格管理和對(duì)市場(chǎng)需求的敏感度

據(jù)官方發(fā)布

截至2023年6月末現(xiàn)門店數(shù)已突破5000家。

與之對(duì)比的是，絕味食品,、煌上煌和周黑鴨的門店數(shù)分別為13136家（不含港澳臺(tái)及海外市場(chǎng)）,、4840家和2270家。

背靠經(jīng)銷模式,，風(fēng)險(xiǎn)幾何,？

不同于周黑鴨的直營(yíng)和近年才放開的特許經(jīng)營(yíng)模式，和煌上煌,、絕味食品直接加盟的模式也不同,，紫燕食品的門店擴(kuò)張，有賴于其采取的經(jīng)銷商模式,。

紫燕的經(jīng)營(yíng)模式原本是直營(yíng)+加盟,，發(fā)展速度一般。

自2016年起,，紫燕便將加盟模式調(diào)整成了“公司—經(jīng)銷商—終端加盟門店”的兩級(jí)銷售網(wǎng)絡(luò),，在主要省/市區(qū)域設(shè)立經(jīng)銷商發(fā)展加盟門店，根據(jù)招股書顯示其中有93％是經(jīng)銷門店,，各期經(jīng)銷占比均在95％左右,。

這種模式更像是“直營(yíng)店中的加盟店”，總部工廠只負(fù)責(zé)生產(chǎn),，將門店拓展與銷售交給區(qū)域經(jīng)銷商做,，區(qū)域經(jīng)銷商通常會(huì)自己開店，偶爾會(huì)放給二級(jí)經(jīng)銷商做單店加盟,。

從“自己人”孵化的經(jīng)銷商模式代替了直營(yíng),。區(qū)域模式也降低了銷售成本，2023年到2023年,，銷售費(fèi)用從1.17億降至0.62億,，管理費(fèi)用從1.89億降到1.32億，成本上減少了一個(gè)億,，而周黑鴨2023年光銷售費(fèi)用就達(dá)11.3億,。

不過，這種模式也受到了市場(chǎng)的質(zhì)疑——區(qū)域經(jīng)銷商的“權(quán)利”太大,，可謂牽一發(fā)而動(dòng)全身,。

紫燕食品與其他企業(yè)經(jīng)銷模式不同之處在于，其核心地位的經(jīng)銷商大部分是公司的前員工或關(guān)聯(lián)方,，在這個(gè)經(jīng)銷模式中,，經(jīng)銷商不僅攫取了很大一部分利潤(rùn),，同時(shí),，紫燕食品還為其制定了多種折扣及返利政策，以至于對(duì)公司的盈利能力帶來了較大影響。

招股書顯示,，2023年-2023上半年,，紫燕食品的折扣及返利金額分別為7450.10萬元、1億元,、2.12億元和1.12億元,，占營(yíng)收的比例分別為3.72％、4.21％,、8.11％和7.99％,，這也直接影響紫燕食品的盈利水平。

經(jīng)銷模式雖然可以快速擴(kuò)大規(guī)模,，但也帶來了難以管控品質(zhì)的問題,，

紫燕能否獨(dú)占佐餐市場(chǎng)？

與休閑類品牌絕味等不同,，紫燕一開始走的就是佐餐路線,。

弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)顯示鹵制食品中佐餐鹵制食品市場(chǎng)規(guī)模占比達(dá)64.26％，占據(jù)鹵制食品大半壁江山,。

發(fā)展至今

2023年,，佐餐鹵制品行業(yè)的前五大企業(yè)的總市占率

2023年，紫燕百味雞在佐餐鹵制食品市場(chǎng)零售端的市占率進(jìn)一步提升至2.82％

佐餐則更像熟食零售,，比零食更加剛需,，而且是一種主動(dòng)消費(fèi)行為，客單價(jià)也順其自然地提高了,。

鹵味市場(chǎng)中,，有多達(dá)80％的原料都是鴨產(chǎn)品，紫燕繞開了大多數(shù)同行的主打產(chǎn)品,，以夫妻肺片,、藤椒雞等為主，又是佐餐場(chǎng)景,，所以采購(gòu)范圍很廣,，包括藤椒雞、百味雞所需整雞整鴨,，夫妻肺片的豬耳,、雞胗等副產(chǎn)品。

由于產(chǎn)品線豐富,，不易受單一食材價(jià)格影響,，成本利潤(rùn)上不太會(huì)有大波動(dòng)。

紫燕菜單分為特色涼拌（夫妻肺片,、藤椒雞）,、特色老鹵（百味雞,、紫燕鵝、醬香鴨等）,、香鹵（八戒豬耳,、五香牛肉等）、麻辣（霸王鴨脖,、孜然鎖骨,、虎皮鳳爪、手撕雞等）,、素拌（海帶絲,、云絲、筍絲等）,，相對(duì)絕味等有很強(qiáng)的產(chǎn)品特色,，其中夫妻肺片是王牌爆款，貢獻(xiàn)了三成營(yíng)收,。

夫妻肺片是四川知名的涼拌菜,，紫燕對(duì)其做了改良，加入了豬耳朵等配料,，味型上采用紅油辣椒,。

招股書顯示，從2023年到2023年,，夫妻肺片營(yíng)收為6.28億元,、7.65億元、8.10億元,，營(yíng)收占比維持在30％左右,，非常穩(wěn)定。

這可以從側(cè)面反映大眾對(duì)“夫妻肺片”這道菜的喜愛,，但同時(shí)也為紫燕未來的增長(zhǎng)提出隱憂：目前消費(fèi)者往往容易被新鮮事物吸引,，要想不停地抓住消費(fèi)者的“錢袋子”，就要求品牌方不斷推陳出新,，培養(yǎng)出新的大單品,。

即便是定位休閑類鹵制品的頭部品牌，絕味也沒有放棄對(duì)佐餐類鹵制品市場(chǎng)的搶奪,。

根據(jù)公開資料,，絕味食品先后投資了四川的廖記棒棒雞、長(zhǎng)沙的顏家辣醬鴨,、熟食連鎖企業(yè)江蘇滿貫食品等,。而這些品牌或多或少都與“佐餐”有些關(guān)系，廖記棒棒雞更是佐餐鹵制品市占率第三的百店品牌,。

可以想象,，即便是在紫燕目前強(qiáng)勢(shì)的佐餐市場(chǎng),，未來依然會(huì)出現(xiàn)頗為激烈的市場(chǎng)搶奪戰(zhàn)。如何在經(jīng)銷模式下保證食品安全的同時(shí),，在競(jìng)爭(zhēng)中突出重圍，是終于順利上市的紫燕仍然需要不停思考的難題,。

本文源自財(cái)經(jīng)早餐

“百草味·零食優(yōu)選”首家加盟店試營(yíng)業(yè),，已達(dá)成合作近20家

新京報(bào)訊（記者王子揚(yáng)）6月6日，百草味首家加盟店“百草味·零食優(yōu)選”在浙江溫州試營(yíng)業(yè),，該店鋪將在6月11日正式營(yíng)業(yè),。今年，百草味通過對(duì)簽約客戶免加盟費(fèi),、多店客戶給予裝修補(bǔ)助和進(jìn)貨折扣等優(yōu)惠,，加大對(duì)加盟商和聯(lián)營(yíng)商的扶持力度。截至目前,，與百草味達(dá)成加盟合作的加盟商累計(jì)近20家,。

據(jù)了解，百草味首家加盟店“百草味·零食優(yōu)選”位于溫州市地標(biāo)性核心商圈之一的五馬街,。試營(yíng)業(yè)正值周末,，加盟店通過開業(yè)折扣、進(jìn)店福利等活動(dòng)吸引眾多消費(fèi)者進(jìn)店購(gòu)物,。據(jù)溫州加盟商介紹,，基于對(duì)百草味品牌影響力的認(rèn)可，他與百草味共計(jì)簽約3家門店,，將陸續(xù)在溫州開業(yè),。

據(jù)百草味方面介紹，百草味通過行業(yè)加盟商采樣分析等手段進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)研,，梳理行業(yè)內(nèi)加盟痛點(diǎn),，對(duì)自有業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)策略進(jìn)行優(yōu)化。如針對(duì)線下產(chǎn)品價(jià)格差異問題,，將通過全渠道價(jià)格管控,，對(duì)利潤(rùn)款產(chǎn)品及流量款產(chǎn)品做合理分配，為加盟商預(yù)留盈利空間,。今年百草味對(duì)線下門店合作有開放加盟和聯(lián)營(yíng)兩種模式,，從前期選址、選品,、價(jià)格政策,、營(yíng)銷支持、裝修到開業(yè)后的日常運(yùn)營(yíng),，百草味均會(huì)提供品牌方支持,，兩個(gè)模式的核心區(qū)別在于是否由品牌方介入運(yùn)營(yíng),。

線下渠道滿足消費(fèi)者的“及時(shí)享受”“隨想隨買”的需求，一直以來是各大休閑食品品牌重點(diǎn)布局的領(lǐng)域,。2017年,，百草味通過與零售通、新通路等渠道入駐線下,。截至2023年6月,，百草味已經(jīng)進(jìn)駐50萬家小店，覆蓋全國(guó)20個(gè)省份,。2023年,，百草味線下直營(yíng)店“百草味·零食優(yōu)選”在杭州湖濱銀泰i77開業(yè)，隨后完成商圈,、寫字樓,、社區(qū)以及地鐵等多個(gè)場(chǎng)景直營(yíng)店的模式探索。

新京報(bào)記者王子揚(yáng)圖片來源企業(yè)供圖

編輯李嚴(yán)校對(duì)吳興發(fā)

起于江蘇,，紫燕食品：佐餐鹵味行業(yè)龍頭,，經(jīng)銷模式加速全國(guó)化擴(kuò)張

（報(bào)告出品方/分析師：申萬宏源證券呂昌周緣）

1.紫燕食品：佐餐鹵味領(lǐng)軍品牌1.1發(fā)展于江蘇，專注佐餐鹵味三十載

紫燕食品是國(guó)內(nèi)規(guī)?；柠u制食品生產(chǎn)企業(yè),，品牌創(chuàng)立于1996年。2001年后公司以上海為中心,，向華東各區(qū)域輻射,。

2008年公司門店突破一千家，產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)全面冷鏈配送,；2012年后公司推行全國(guó)戰(zhàn)略,，向北開發(fā)西安、濟(jì)南,、天津等市場(chǎng),，向南開發(fā)南昌、廣州等市場(chǎng),；截至2023年8月,，公司已擁有寧國(guó)、武漢,、連云港,、山東、重慶等5家工廠,，門店數(shù)量突破5300家,。

公司主要產(chǎn)品包括夫妻肺片、百味雞,、藤椒雞等以雞,、鴨,、牛、豬等禽畜產(chǎn)品以及蔬菜,、水產(chǎn)品,、豆制品為原材料的鹵制食品。

2023-2023年公司營(yíng)業(yè)收入由20.02億元增長(zhǎng)至30.92億元,，3年CAGR為15.58%,，歸母凈利潤(rùn)由1.24億元增長(zhǎng)至3.28億元，3年CAGR為38.27%,。

22Q1-Q3,，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收27.42億元,，同增15.51%,，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.28億元，同降22.47%,，主要系疫情反復(fù)和原材料價(jià)格上漲影響,，公司盈利能力短期承壓。

從收入結(jié)構(gòu)上看,，21年鮮貨產(chǎn)品,、預(yù)包裝產(chǎn)品、包材,、加盟費(fèi)與門店管理費(fèi)與信息系統(tǒng)使用費(fèi),、其他業(yè)務(wù)收入占收入比重為86.87%/7.82%/2.35%/1.59%/1.37%。

區(qū)域分布上,，公司以華東及華中地區(qū)為主要市場(chǎng)開展業(yè)務(wù),，華東/華中/西南/華北/華南/西北/其他/海外占收入比重分別為73.51%/10.59%/7.62%/4.16%/2.17%/1.39%/0.08%/0.41%/0.07%。

圖2：2023-2023Q3紫燕食品營(yíng)收情況（單位：百萬元,，%）

圖3：2023-2023Q3紫燕食品歸母凈利潤(rùn)情況（單位：百萬元,，%）

1.2股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，管理團(tuán)隊(duì)資深

股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中,，鐘氏家族通過直接和間接持股比例合計(jì)76.92%,。創(chuàng)始人鐘懷軍直接持有公司股份16.61%，通過上海懷燕,、寧國(guó)筑巢,、寧國(guó)銜泥和寧國(guó)織錦間接持有公司1.75%的股份，合計(jì)持有18.36%的股份,，是公司第二大持股人,，其子女鐘勤川、鐘勤沁通過寧國(guó)川沁,、寧國(guó)勤溯間接持有公司21.32%,、17.36%的股份,，是公司的第一、第三持股人,，其配偶鄧惠玲和女婿戈吳超分別直接持有14.28%和5.60%,，五人合計(jì)持有76.92%的股份，是公司的共同實(shí)際控制人,。

圖6：紫燕食品股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2023年9月30日）

管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富,，具有多年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。

公司核心董事,、監(jiān)事,、高級(jí)管理人員加入公司多年，具有多年的相關(guān)從業(yè)經(jīng)驗(yàn),。副董事長(zhǎng)桂久強(qiáng)工作經(jīng)歷豐富,，涵蓋戰(zhàn)略、財(cái)務(wù),、企業(yè)信息化等多個(gè)方面,，高管經(jīng)驗(yàn)與職位相匹配，有效保障相應(yīng)業(yè)務(wù)板塊穩(wěn)定發(fā)展,。

2.佐餐鹵味千億體量,，行業(yè)集中度有望提升鹵制食品千億級(jí)行業(yè)規(guī)模，疫情期間持續(xù)逆勢(shì)擴(kuò)張,。

鹵味食品源于中國(guó)古代餐桌,，飲食文化傳承至今，整體消費(fèi)基礎(chǔ)龐大,，受益于人均可支配收入和購(gòu)買力的持續(xù)提升,，鹵制食品市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)提升，根據(jù)艾媒咨詢統(tǒng)計(jì),，2023年中國(guó)鹵制食品行業(yè)規(guī)模近3300億,。

從門店數(shù)量上看，盡管疫情散發(fā)對(duì)餐飲行業(yè)帶來一定沖擊,，但全國(guó)鹵味門店數(shù)量保持增長(zhǎng),，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年鹵制品相關(guān)企業(yè)注冊(cè)量17075家,，同比增長(zhǎng)35%,，快于2015-2023年CAGR26.4%。

按照產(chǎn)品定位和消費(fèi)場(chǎng)景的不同,，鹵制食品可分成佐餐鹵制食品和休閑鹵制食品,。

佐餐鹵制食品定位為涼菜用于佐餐，休閑鹵制食品則定位為非正餐食用的休閑食品。佐餐鹵味定位家庭消費(fèi)者,，消費(fèi)基礎(chǔ)廣泛,，購(gòu)買頻次高，整體消費(fèi)基礎(chǔ)大,，據(jù)FSiv統(tǒng)計(jì),，2023年佐餐鹵制食品占鹵制食品市場(chǎng)總規(guī)模的64%。2023年佐餐鹵味市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)1632億元,，至2025年將達(dá)到2799億元,，5年CAGR為11.40%。

競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散,，改善空間較大,。

鹵制食品行業(yè)技術(shù)壁壘相對(duì)較低，并且產(chǎn)品品類豐富,，不同區(qū)域存在口味差異和消費(fèi)偏好,，因此除紫燕食品和廖記棒棒雞外，大部分品牌仍為區(qū)域性品牌,，2023年佐餐鹵制食品CR3為3.49%,，對(duì)比休閑鹵制食品2023年CR3的15.7%,，未來提升空間較大,。

紫燕食品在加盟店數(shù)量和市占率都遙遙領(lǐng)先佐餐鹵味的其他公司，處于行業(yè)的龍頭,，但從門店?duì)I收上看,，龍頭紫燕食品2023年佐餐鹵味收入29億，約等于2015年絕味營(yíng)收,，彼時(shí)絕味食品,、煌上煌、周黑鴨三家合計(jì)門店不足萬家,，處于開店的擴(kuò)張期,，門店擴(kuò)張是營(yíng)收增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。短期內(nèi)佐餐鹵味市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更多源自于規(guī)模企業(yè)對(duì)于小微作坊式企業(yè)的擠壓,，品牌企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)緩和,。

3.產(chǎn)品、渠道,、產(chǎn)能深筑護(hù)城河3.1主打夫妻肺片,、百味雞，客流穩(wěn)定

公司產(chǎn)品以鮮貨產(chǎn)品為主,，預(yù)包裝為輔,。

鮮貨產(chǎn)品是指以散裝或者簡(jiǎn)易包裝方式出售的可直接食用的鹵制熟食產(chǎn)品，保質(zhì)期較短,，以佐餐應(yīng)用為主,，可進(jìn)一步細(xì)分為夫妻肺片,、整禽類、香辣休閑類和其他鮮貨,。

預(yù)包裝產(chǎn)品是利用鎖鮮技術(shù)及真空包裝技術(shù)延長(zhǎng)產(chǎn)品保質(zhì)期,，提高產(chǎn)品便攜性。同時(shí)將產(chǎn)品應(yīng)用場(chǎng)景進(jìn)一步拓展至休閑及禮品場(chǎng)景,。

大單品“夫妻肺片“”百味雞“,，預(yù)包裝產(chǎn)品發(fā)展迅速。

鮮貨產(chǎn)品2023-2023年收入由18.76億元增長(zhǎng)至26.86億元,，收入占比85%以上,，3年CAGR為12.72%，其中“夫妻肺片“和”百味雞“為公司核心大單品,，21年夫妻肺片和整禽類分別實(shí)現(xiàn)收入9.33/8.41億元,，收入占比30%/27%，18-21年CAGR分別為14.09%/12.88%,，基本盤業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)健,。預(yù)包裝產(chǎn)品近年來發(fā)展迅速，18-21年收入由0.47億元增長(zhǎng)至2.42億元,，3年CAGR為72.58%,。

圖11：紫燕食品鮮貨產(chǎn)品及預(yù)包裝產(chǎn)品（單位：百萬元，%）

平均單店銷售金額較高,，客流量相對(duì)固定,。

紫燕食品主要面向家庭消費(fèi)者，定位佐餐,。消費(fèi)者選購(gòu)紫燕大概作為餐桌葷菜的替代品,，客單價(jià)接近40元，而定位休閑鹵味的絕味食品客單價(jià)約為30元,。同時(shí)因?yàn)楣鹃T店選址大多位于農(nóng)貿(mào)市場(chǎng),、小區(qū)和街邊，客流量相對(duì)固定,，受到疫情的影響較小,，2023年以來公司平均單店銷售收入并未出現(xiàn)大幅度的下滑，基本保持穩(wěn)定,。

紫燕投資回報(bào)期15個(gè)月,，對(duì)于加盟商吸引力較強(qiáng)。

紫燕售賣產(chǎn)品過程中包含稱重,、切割,、攪拌和包裝等工序，因此門店面積需要在15平以上，基本在30平左右,，但因門店選址多位于農(nóng)貿(mào)市場(chǎng),，房租成本可控，門店凈利率可達(dá)13.8%,，投資回報(bào)期可以控制在16個(gè)月以內(nèi),，相比其他的加盟連鎖業(yè)態(tài)，投資回報(bào)期較短,，未來有望迎來開店加速,。

3.2持續(xù)優(yōu)化銷售模式，產(chǎn)品全渠道覆蓋

公司經(jīng)銷模式為主,，直營(yíng)門店宣傳,，電商、商超,、團(tuán)購(gòu)全渠道覆蓋,。公司鮮貨產(chǎn)品均由終端門店售賣。截至2023年底,，公司共有加盟門店5132家,，直營(yíng)門店28家。

公司通過經(jīng)銷模式開拓的加盟門店收入占比90%以上,，公司設(shè)立直營(yíng)門店樹立和宣傳品牌形象,，2023-2023年，公司主動(dòng)優(yōu)化,，關(guān)閉蘇州直營(yíng)門店,；2023年,，公司在上海,、武漢新設(shè)子品牌賽八珍直營(yíng)門店，并在沈陽開設(shè)直營(yíng)門店,。

公司通過電商,、商超和團(tuán)購(gòu)等渠道銷售包裝類產(chǎn)品，近年來增長(zhǎng)迅速,，2023年其他模式實(shí)現(xiàn)收入2.3億元,，同比增長(zhǎng)107%。

持續(xù)優(yōu)化銷售模式,，經(jīng)銷模式下公司門店數(shù)量加速擴(kuò)張,。

公司發(fā)展初期采用分散式管理，在各區(qū)域開設(shè)獨(dú)立的區(qū)域經(jīng)營(yíng)主體,，由區(qū)域管理團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)區(qū)域內(nèi)的管理工作,，2008年公司門店數(shù)量達(dá)到1000家。

2010年，公司逐步將管理職能收歸至母公司,，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化運(yùn)營(yíng),，截至2016年底，公司門店數(shù)量1929家,；同年,，公司將直接加盟模式調(diào)整為“公司-經(jīng)銷商-終端加盟門店-消費(fèi)者”的兩級(jí)銷售網(wǎng)絡(luò)，公司直接與經(jīng)銷商簽訂合同,，經(jīng)銷商負(fù)責(zé)終端加盟門店的開發(fā),，而公司則集中完成產(chǎn)品研發(fā)、質(zhì)量控制及供應(yīng)鏈管理,。經(jīng)銷模式下,，公司門店實(shí)現(xiàn)快速拓展，16-21年門店CAGR為21.75%,。

經(jīng)銷體系成熟穩(wěn)定,，前員工經(jīng)銷商收入貢獻(xiàn)77.6%。

公司調(diào)整銷售模式時(shí),，鼓勵(lì)各銷售區(qū)域管理團(tuán)隊(duì)離職成為經(jīng)銷商,，因?yàn)樵擃悈^(qū)域市場(chǎng)開發(fā)較為成熟，同時(shí)前員工具有豐富的資源及管理經(jīng)驗(yàn),，故前員工經(jīng)銷售收入貢獻(xiàn)較大且較為穩(wěn)定,，21年銷售金額占比77.6%。

從門店結(jié)構(gòu)占比來看,，公司絕大多數(shù)門店均由前員工經(jīng)銷商開拓,，21年前五大經(jīng)銷商共開拓門店2930家，占加盟門店總數(shù)57%以上,。

從收入結(jié)構(gòu)上看,，規(guī)模以上經(jīng)銷商（當(dāng)期規(guī)模1000萬元以上）收入占比90%以上，公司近年來持續(xù)開拓新市場(chǎng),，不斷加密鞏固經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò),，新經(jīng)銷商客戶持續(xù)增長(zhǎng)，主因新增市場(chǎng)的規(guī)模以下經(jīng)銷商數(shù)量較多,，經(jīng)銷商各期平均交易規(guī)模逐年下降,。

圖19：2023-2023年公司經(jīng)銷商情況（單位：家，%）

圖20：2023-2023年經(jīng)銷商規(guī)模分布及平均交易規(guī)模（單位：家,，百萬元）

公司持續(xù)開拓新市場(chǎng),，給予新市場(chǎng)經(jīng)銷商一定進(jìn)貨折扣。公司產(chǎn)品均采用全國(guó)統(tǒng)一出廠價(jià),，但會(huì)根據(jù)市場(chǎng)開拓及區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)的情況指定折扣及返利措施,。

公司考慮新市場(chǎng)開拓難度,，18年以后開始合作的經(jīng)銷商，按照1至3年的合作年限分別給予10%/8%/5%的進(jìn)貨折扣,，因此非前員工經(jīng)銷商的平均銷售價(jià)格低于前員工經(jīng)銷商,。

3.3優(yōu)化產(chǎn)能布局，完善供應(yīng)鏈體系

整合生產(chǎn)基地,，優(yōu)化生產(chǎn)效率,。公司產(chǎn)能自18年以來處于滿負(fù)荷狀態(tài)，公司提升自動(dòng)化效率,，整合生產(chǎn)基地,，將產(chǎn)能較低的老生產(chǎn)基地轉(zhuǎn)移至臨近的大型生產(chǎn)基地，公司生產(chǎn)能力有效提升,，目前形成以寧國(guó),、武漢、連云港,、山東,、重慶等5家工廠輻射全國(guó)的產(chǎn)能布局，21年底合計(jì)產(chǎn)能7.32萬噸,。

圖24：2023-2023年公司產(chǎn)能利用率情況（單位：萬噸,，%）

建設(shè)全方位供應(yīng)鏈體系，實(shí)現(xiàn)前一天下單,、當(dāng)天生產(chǎn),、當(dāng)日或次日配送到店。

2023年起,，公司考慮第三方物流公司冷鏈運(yùn)輸專業(yè)性,，公司運(yùn)輸模式由自營(yíng)和委托第三方專業(yè)物流公司相結(jié)合逐漸轉(zhuǎn)為完全委托第三方專業(yè)物流公司，有效擴(kuò)大公司銷售半徑,，為公司銷售規(guī)模的快速擴(kuò)張?zhí)峁┝藞?jiān)實(shí)的供應(yīng)保障,。

4.開啟全國(guó)化擴(kuò)張，萬店目標(biāo)可期4.1經(jīng)銷模式加速拓張,，萬店目標(biāo)可期

公司優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)主要集中在華東,、華中和西南地區(qū)。

從門店布局來看,，公司85%以上的門店集中于華東、華中和西南地區(qū),，相比已經(jīng)實(shí)現(xiàn)全國(guó)化開店的絕味和周黑鴨,，公司在華南等地區(qū)仍有較高的提升空間。

對(duì)比華東和華中地區(qū)的門店數(shù)量,，紫燕在部分省份的門店數(shù)量多于絕味食品,，而絕味食品作為休閑鹵味行業(yè)龍頭,，20年以來逆勢(shì)開店，近年來保持每年1000-1500家門店的凈增長(zhǎng),，截至22H1,，絕味食品共有門店14921家，若紫燕可以把華東部分省份的成功經(jīng)驗(yàn)復(fù)制到其他的弱勢(shì)市場(chǎng),，理論上紫燕的門店上限可以向絕味看齊,。

門店上限主要跟消費(fèi)者數(shù)量掛鉤，考慮到佐餐鹵味銷售人群較廣,，我們按照門店數(shù)量/常住人口的店均人數(shù)指標(biāo)來計(jì)算門店上限,，我們認(rèn)為當(dāng)?shù)昃藬?shù)小于20萬人/店時(shí)，意味著該地區(qū)具有一定的紫燕消費(fèi)基礎(chǔ),，參照上海市的門店密度,，該類地區(qū)的開店空間有望通過加密達(dá)到5萬人/店；而公司同樣會(huì)加速其他地區(qū)的門店拓展,，我們保守預(yù)計(jì)其他地區(qū)的開店空間有望加密至20萬人/店,，根據(jù)上述假設(shè)，我們預(yù)測(cè)紫燕的門店數(shù)量可以達(dá)到10334家,。

表9：紫燕門店天花板可達(dá)到10334家

從商業(yè)模式分析,，公司通過管控出廠價(jià)格和終端零售價(jià)保障紫燕自身的盈利空間，而經(jīng)銷商則通過調(diào)整批發(fā)價(jià),，分配自身和終端門店的利潤(rùn),。

經(jīng)銷商收入來源為向門店銷售貨物和收取加盟費(fèi)，根據(jù)披露,，經(jīng)銷及門店環(huán)節(jié)毛利率37%,，扣除租金、人工成本等費(fèi)用后,，在保障門店投資回報(bào)期可控的前提下,，經(jīng)銷商通過銷售貨物的利潤(rùn)空間有限，而加盟費(fèi)方面,，經(jīng)銷商每年最多從加盟店獲得不超過0.4萬元/店的利潤(rùn),。

因此我們判斷，當(dāng)下屬門店數(shù)量較少時(shí),，經(jīng)銷商出于對(duì)自身利潤(rùn)最大化的追求,，會(huì)盡可能的選擇自行開店而不是去發(fā)展其他的加盟商。而對(duì)于加盟商而言,，商品的流通不需經(jīng)過經(jīng)銷商,，均由紫燕統(tǒng)一配送，因此有能力的加盟商也會(huì)更多的考慮參與經(jīng)銷業(yè)務(wù),，實(shí)現(xiàn)自身成本的最優(yōu)化,。

根據(jù)招股書披露相關(guān)數(shù)據(jù),，我們測(cè)算前員工經(jīng)銷商下屬門店約占總體加盟門店的84%以上，其中前五大前員工經(jīng)銷商平均帶店586家,，剩下五名前員工經(jīng)銷商的平均帶店271家,，而非前員工經(jīng)銷商平均帶店僅為10家左右。

從趨勢(shì)上看,，過去幾年公司的門店增量主要依靠前員工經(jīng)銷商的貢獻(xiàn),，但是中長(zhǎng)期看，紫燕若想實(shí)現(xiàn)萬店的目標(biāo),，仍需要非前員工加盟商的數(shù)量和平均帶店率進(jìn)一步提升,。

從加盟模式角度考慮，紫燕及周黑鴨對(duì)經(jīng)銷商/特許經(jīng)營(yíng)伙伴的經(jīng)營(yíng)授權(quán)均為區(qū)域授權(quán),，即經(jīng)銷商可自行開設(shè)加盟門店或者發(fā)展加盟門店,。

周黑鴨19年底僅覆蓋100個(gè)城市，開放特許經(jīng)營(yíng)權(quán)后,，截至22H1,，共有特許門店1818家，覆蓋城市297個(gè),。

紫燕目前門店已覆蓋180多個(gè)城市,，若按照每座城市一名經(jīng)銷商的情況計(jì)算，則紫燕仍有發(fā)掘100多名區(qū)域特許經(jīng)銷商的潛力,，假設(shè)非前員工經(jīng)銷商擴(kuò)展到185名,，平均門店數(shù)量達(dá)到20家店/人，同時(shí)前員工經(jīng)銷商通過繼續(xù)拓店,，平均門店數(shù)量達(dá)到600家店/人,，則紫燕食品中期門店數(shù)量將達(dá)到9700家。

開店速度快于佐餐鹵味門店,，閉店率有望持續(xù)優(yōu)化,。

得益于公司完善的全國(guó)性經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，公司能保持每年1000家以上的門店增量,，拓店速度顯著快于其他佐餐鹵味品牌,。

因?yàn)橐咔橛绊懢€下門店的客流量，閉店率短期內(nèi)較高,。上市之后,，公司門店有望加速拓展，同時(shí)門店曝光度和社會(huì)知名度有望得到提升,，線下門店客流量有望得到小幅提升,，整體閉店率有望下降，預(yù)計(jì)公司將實(shí)現(xiàn)每年800-1000家的門店凈增量,，距離達(dá)到中期天花板仍有5-8年的時(shí)間,。

4.2綁定優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商，提價(jià)保障盈利能力

原材料主要為禽畜產(chǎn)品,，直接材料占比超過80%,。

休閑鹵味產(chǎn)品原材料以鴨副產(chǎn)品為主，通常來說,，鴨副價(jià)格受飼料成本,、供求關(guān)系、牲畜及家禽傳染病等影響,，其價(jià)格相較于全鴨價(jià)格更為波動(dòng)和不透明,。佐餐鹵味產(chǎn)品原材料以禽畜產(chǎn)品為主，其中牛肉,、豬肉等紅肉價(jià)格相對(duì)透明,，但是因?yàn)橄掠涡枨蠓稚ⅲ髽I(yè)的議價(jià)能力弱,。

公司在長(zhǎng)期業(yè)務(wù)合作過程中,，不斷加強(qiáng)與溫氏股份、新希望,、中糧集團(tuán)等知名品牌供應(yīng)商合作,，未來有望通過規(guī)模化效應(yīng),、鎖價(jià)等操作實(shí)現(xiàn)成本優(yōu)勢(shì),。

圖34：2023年公司原材料構(gòu)成（單位：%）

公司與安徽順安簽訂采購(gòu)框架協(xié)議，鎖定原材料供應(yīng)鏈并降低原材料價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司盈利能力的影響,。根據(jù)《紫燕食品食品采購(gòu)合同》,，安徽順安在寧國(guó)基地周邊建設(shè)雞舍，向公司供應(yīng)其代理的“WOD168系列小優(yōu)雞”,，標(biāo)準(zhǔn)采購(gòu)價(jià)格13.3元/公斤,，采購(gòu)價(jià)格將跟隨飼料平均價(jià)格浮動(dòng)，大致按照飼料平均價(jià)格每上漲100元/噸,，采購(gòu)價(jià)格上漲200元/噸的具體原則波動(dòng),。

目前由于俄烏沖突持續(xù)，小麥,、玉米等飼料原料價(jià)格持續(xù)高位,，肉雞飼料價(jià)格亦隨之上行，預(yù)計(jì)公司短期內(nèi)整雞原材料價(jià)格仍持續(xù)承壓,。

圖37：WOD168系列小優(yōu)雞平均資料價(jià)格變動(dòng)及標(biāo)準(zhǔn)采購(gòu)價(jià)格調(diào)整情況（單位：元/千克）

提價(jià)緩解成本壓力,，23年毛利率有望迎來改善。

公司提價(jià)應(yīng)對(duì)原材料上漲,，其中夫妻肺片包含牛肉,、牛百葉,、牛肚、豬耳,、鴨盹等多種食材,，受原材料價(jià)格上漲影響較大。

除價(jià)格上調(diào)外,，定價(jià)模式亦發(fā)生了較大變化,，公司此前按照相同單價(jià)售賣各類夫妻肺片食材，現(xiàn)在按照食材類型分為牛類產(chǎn)品,、豬類產(chǎn)品和其他產(chǎn)品分別收取費(fèi)用,，其中豬肉價(jià)格因消費(fèi)旺季預(yù)計(jì)仍將高位震蕩，2023年伴隨生豬供給增加,，豬肉價(jià)格有望回落,，公司提價(jià)效果有望充分體現(xiàn)。

公司持續(xù)豐富產(chǎn)品矩陣,，其中真空單品系列布局鹵味,、堅(jiān)果和海鮮小食，并推出多款禮盒產(chǎn)品,。以年夜飯?zhí)撞蜑槔?，禮盒內(nèi)除夫妻肺片、口水雞等大單品外,，還包含水煮魚片,、黑椒牛柳、豬肚雞湯等菜肴制品,，符合消費(fèi)者對(duì)年夜飯的需求,。而禮盒產(chǎn)品強(qiáng)調(diào)“免切、免洗,、免調(diào)味“,，極大提升便利性，未來有望迎來放量,。

4.3數(shù)字化系統(tǒng)提升運(yùn)營(yíng)效率,，整合生產(chǎn)基地提升生產(chǎn)效率

全面質(zhì)量控制體系提高管理效率，數(shù)字化系統(tǒng)提高門店運(yùn)營(yíng)效率,。

公司引入SAP-ERP系統(tǒng),、銷售中臺(tái)系統(tǒng)、OA系統(tǒng),、TMS系統(tǒng),、WMS系統(tǒng)等現(xiàn)代電子化信息管理系統(tǒng)，核心業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)全系統(tǒng)化管理，建立了覆蓋采購(gòu),、生產(chǎn),、倉(cāng)儲(chǔ)、產(chǎn)品配送,、終端銷售等環(huán)節(jié)在內(nèi)的全面質(zhì)量控制體系,。

圖42：紫燕食品各信息系統(tǒng)交互示意圖圖43：寧國(guó)生產(chǎn)基地生產(chǎn)過程溫度監(jiān)測(cè)界面展示

多品牌戰(zhàn)略有望開啟第二增長(zhǎng)曲線,。

公司除“紫燕百味雞“主要品牌外,，還創(chuàng)建多個(gè)品牌，椒言椒語主要售賣串串產(chǎn)品,、嗨辣麻唇定位麻辣燙,、萬美人主打創(chuàng)新爪類小吃、塞八珍則售賣包括燒雞在內(nèi)的多款產(chǎn)品,。

差異化品牌戰(zhàn)略基本涵蓋中國(guó)大部分鹵味風(fēng)味,，進(jìn)一步拓寬公司受眾，未來有望開啟第二增長(zhǎng)曲線,。

5．募投項(xiàng)目：緩解產(chǎn)能壓力,，提升綜合實(shí)力IPO募投5.65億元，預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能1.9萬噸,。公司本次上市募集資金5.65億元,，其中3.2億元將用于新建產(chǎn)能1.9萬噸，其中寧國(guó)二期建設(shè)周期兩年,，建成后將新增產(chǎn)能1.1萬噸,，榮昌二期建設(shè)周期兩年，建成后新增產(chǎn)能0.8萬噸,。

按照公司2023年末的產(chǎn)能測(cè)算,，未來鹵制產(chǎn)品的產(chǎn)能年復(fù)合增長(zhǎng)率為5.94%，將支撐公司業(yè)務(wù)規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng),。募投項(xiàng)目還包括倉(cāng)儲(chǔ)基地建設(shè)項(xiàng)目,、研發(fā)檢測(cè)中心建設(shè)項(xiàng)目、信息中心建設(shè)項(xiàng)目以及品牌建設(shè)及市場(chǎng)推廣項(xiàng)目,。

募投項(xiàng)目將有效提高公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力,，為公司業(yè)務(wù)的可持續(xù)性發(fā)展提供支撐。

6．盈利預(yù)測(cè)與估值分析關(guān)鍵假設(shè)：

門店拓展：考慮公司上市之后,，門店有望加速拓展,，同時(shí)整體閉店率有望優(yōu)化，預(yù)計(jì)可以保持每年700-800家的門店增量,；

平均門店?duì)I收上：公司客群較為穩(wěn)定,，同店收入受到疫情影響相對(duì)較小，預(yù)計(jì)22年門店?duì)I收小幅下降5%。23-24年收入分別增長(zhǎng)3.5%/3%,。

基于以上假設(shè),，預(yù)計(jì)公司22-24年收入分別為34.4、40.4,、46.4億元,，同比11.2%、17.4%,、15.0%,。

盈利能力：目前公司主要原材料價(jià)格均處于高位，公司提價(jià)應(yīng)對(duì)成本壓力,，明年整雞,、豬肉等價(jià)格有望回落，提價(jià)效應(yīng)有望充分顯現(xiàn),，公司不斷加強(qiáng)與知名品牌供應(yīng)商合作,，未來有望通過規(guī)模效應(yīng)、鎖價(jià)等操作發(fā)揮成本優(yōu)勢(shì),，預(yù)測(cè)22-24年綜合毛利率為18.0%,、21.1%、21.4%,。

費(fèi)用率上,，考慮今年公司加大渠道端投入，明年有望改善,，預(yù)測(cè)22-24年銷售及管理費(fèi)用率分別為9.22%,、9.12%、8.79%,。

我們預(yù)測(cè)公司22-24年歸母凈利潤(rùn)為2.58,、3.95、4.72億元,，分別同比增長(zhǎng)-21%,、53%、20%,，對(duì)應(yīng)EPS為0.63,、0.96、1.15元,。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)22-24年P(guān)E為44x,、29x、24x,。

相對(duì)估值：我們采用相對(duì)估值法,，選取兩類公司作為可比公司：

1、處于休閑鹵味賽道或具有休閑零食屬性的食品公司，其中周黑鴨和絕味食品處于休閑鹵味賽道,，良品鋪?zhàn)犹幱谛蓍e零食賽道,；

2、成長(zhǎng)性較高的食品細(xì)分龍頭,，其中安井食品作為速凍行業(yè)龍頭,，亦屬于餐飲供應(yīng)鏈賽道，千味央廚為餐飲供應(yīng)鏈企業(yè),。公司作為佐餐鹵味行業(yè)龍頭,，通過兩級(jí)銷售網(wǎng)絡(luò)加速擴(kuò)張門店，市場(chǎng)份額有望快速提升,收入有望保持高速增長(zhǎng),。

給予公司2023年可比公司平均32倍PE,，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值約126億，較2023年11月22日收盤市值仍有約12%的上漲空間,。

7．風(fēng)險(xiǎn)提示1）疫情反復(fù)致門店拓展速度不及預(yù)期：公司采用兩銷售網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行門店拓展，若疫情反復(fù)導(dǎo)致人流及出行活動(dòng)減少,，可能導(dǎo)致公司擴(kuò)店節(jié)奏放緩,。

2）原材料成本波動(dòng)：公司原材料主要為禽畜產(chǎn)品，其中直接材料占比超過80%,，若上游原材料成本出現(xiàn)大幅上漲,，可能導(dǎo)致公司短期無法將成本壓力完全轉(zhuǎn)移給下游，造成盈利受損風(fēng)險(xiǎn),。

3）食品安全問題,。

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